一、事件概述

    　　10 月28 日，山西汾酒发布三季报，2021 年前三季度实现营收172.6 亿元，YoY+66.2%，实现归母净利润48.8 亿元，YoY+95.1%。

    　　二、分析与判断

    　　毛利率上行费用率下行，现金收款大幅增长

    　　2021 年Q3 毛利率76.20%，同增3.11pct；销售/管理费用率分别同降2.0/1.6pct；Q3 税金率19.91%，同增3.73pct，季度间波动一定程度压制Q3 净利润率，Q3 净利率26.23%，同增1.48pct，环比回落2.9pct；现金收款74 亿元，YoY+147%，回款大幅增长；预收款余额38.2 亿元，环比增5.6 亿元。

    　　省外占比近6 成，全国化拓展稳步推进

    　　2021 年Q3 省内/省外分别实现21.4/29.8 亿元，分别同增41%/53%，省外占比58.2%，全国化拓展稳步推进。2021 年公司深化“1357+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、 皖、粤等市场稳步突破，预计2022 年公司长江以南市场仍有望保持较快增长。

    　　产品结构持续优化，推进青花圈层拓展

    　　2021 年，公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，进一步优化产品架构，持续推进青花汾酒圈层拓展和市场推广工作。当前公司通过降费用、调结构、提质量，叠加青花系列配额制推动价盘上行，青花汾酒价格体系已进入正向循环，渠道积极性较高；高线光瓶酒玻汾已在多区域形成消费氛围，预计有望延续较快增长。

    　　三、投资建议

    　　公司三季度业绩延续快增长，仍有望受益于品牌全国化红利延续较快增长，预计公司2021~2023 年营收分别为209/273/342 亿元，归母净利润分别为58/79/101 亿元，当前股价对应P/E 分别为64/47/37X，考虑到公司成长性与确定性，首次覆盖，给予“推荐”

    　　评级。

    　　四、风险提示：

    　　1）青花、玻汾动销及价盘不及预期；2）疫情致消费不及预期。

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