事件：公司公告2021 三季报，2021 年前三季度实现营业收入100.55 亿元，同比增长36.27%；实现归母净利润6.68 亿元，同比增长1.70%。其中，2021 年单三季度实现收入40.03 亿元，同比增长30.45%；归母净利润3.32 亿元，同比增长0.84%。

    　　核心观点

    　　大包装业务多点开花，三季度收入端略超预期。2021Q3 公司实现收入同比增长30%、环比增长18%，略超市场预期，消费电子、烟酒、环保包装均有积极贡献。其中，3C 包装在夯实核心客户基础上，优质新客户订单持续拓展，收入规模稳健扩张；酒包、烟包延续高增长态势，公司凭借市场化竞争优势积极深耕老客户、导入新客户，市占率持续提升；环保纸塑包装，受益全球禁塑趋势及疫情后需求恢复，欧美市场出口订单逐步回暖，国内入选美团外卖“青山计划”推荐名录，环保包装业务持续加码可期。

    　　原材料价格回落叠加智能化降本提效，盈利能力环比改善。受疫情限制海外产能开工、纸张等原材料价格显著上涨等因素影响，2021Q3 公司毛利率同比下滑7.59pct 至22.96%；环比角度，随着5 月以来白卡纸等原材料价格持续下行，Q3 公司毛利率提升4.40pct。费用方面，公司智能化降本提效持续推进，Q3 期间费用率同比、环比分别下降4.56pct、1.36pct，2021Q3 实现归母净利率8.28%，同比下降2.43pct，环比提升3.29pct，盈利拐点已确认，伴随原材料成本进一步回落，四季度盈利能力有望逐季改善。

    　　国内纸包装龙头竞争优势稳固，未来市占率提升空间较为广阔。公司公告10 月16 日拟收购仁禾智能60%的股权，拟定估值为6.7 亿元（标的公司2021-2023 年平均目标扣非净利润0.67 亿*10 倍PE），有望强化公司在智能穿戴、智能家居等3C 领域软包装、软材料的布局，提升产业协同；公司烟酒、化妆品及大健康业务持续推进，禁塑政策下环保纸塑业务有望加速，未来增长可期。中长期，智能工厂改造构筑竞争优势，在当前纸包装行业集中度仍较为分散的背景下，公司有望通过内生+外延并举的方式实现中长期稳健成长，市占率提升空间广阔。

    　　财务预测与投资建议

    　　考虑原材料成本上行的影响，预测公司2021-2023 年归母净利润为12.09/16.83/19.62 亿(此前预测为14.03/ 16.08/18.30 亿)，采用历史估值法给予公司2022 年23 倍PE 估值，对应目标价41.40 元,维持”买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游客户订单需求不达预期的风险；原材料价格上涨超预期的风险；汇率大幅波动的风险

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