事件：公司发布2021 年三季报，21Q1-Q3 实现营收53.33 亿元，同比+27.18%，归母净利润16.99 亿元，同比+29.33%，扣非后归母净利润17.02 亿元，同比+30.70%。其中21Q3 实现营收14.82 亿元，同比+15.76%，实现归母净利润3.64亿元，同比+23.82%，扣非后归母净利润3.69 亿元，同比+28.72%。

    　　投资要点

    　　结构升 级带来利润弹性，省外开拓仍稳健。公司21Q3营收、扣非净利润分别同比+15.76%、+28.72%，利润增速好于预期。分产品来看，三季报显示21Q3 特A+类、特A 类、A 类及其他营收增速分别为+16.35%、+17.69%、+4.17%，V 系高增、K 系稳增带来利润弹性。一方面，国缘V系放量确实带来了可见的盈利改善，对比来看，19-21 年单三季度毛利率分别为73.97%、76.79%、78.49%，近两年毛利率明显提升核心原因就是产品结构升级，明年利润弹性比预期的要强；另一方面，国缘四开本身高速增长不存在产品老化问题，当前渠道利润收窄，但成熟品牌销量提升后无不如此，此时渠道推力不会减弱。分区域来看，单三季度淮安基本盘、苏南、苏中均实现稳健增长，而南京营收增速-1.62%主要是受疫情影响，并非增长乏力，更非与竞品攻守态势转变。

    　　税费因基数原因有所波动，盈利能力稳中有升，预收款维持高位。费用率方面，21Q3 税金及附加率同增2.20pct 至24.70%，主要系短期集中生产致消费税增加所致；销售费用率同减6.26pct 至18.42%，主要系去年疫情扰动下20Q3 费用投放相对集中所致；管理费用率同增0.11pct 至4.17%。

    　　此外，21Q3 投资净收益0.22 亿元、同减0.29 亿元，公允价值变动亦略有下滑，主要系投资环境变化理财收益同比下滑。整体来看，税金及附加率虽有提升，但毛利率提升、期间费用率下行仍确保21Q3 净利率同增1.60pct至24.56%。此外，21Q3 末预收款（合同负债+其它流动负债）9.73 亿元，环增2.41 亿元、同增3.39 亿元，维持高位水平；21Q3 销售回款19.59 亿元，同增12.49%；21Q3 经营净现金流7.10 亿元，同增4.90%。

    　　全年有望达成争取目标，中长期路径清晰追求150 亿。短期来看，结构升级带来利润弹性、省外开拓仍稳健，当前价盘稳健、库存良性，预计四季度仍将延续稳健表现，全年有望达成争取目标；中长期来看，“十四五”

    　　规划路径清晰，值得期待：1）分品牌，做强次高端基本盘，理性谋划K系列提升，启动V 系攻坚，预计V 系在十四五末占比达到25%；2）分区域，省内精耕、省外突破，其中省外打造5-7 亿元级样板省份市场，并以京津冀、珠三角、长江经济带为重点，培育亿元级市场；3）品牌和渠道管理，注重文化渗透，构建特色营销推广模式，保证商家合理利润推广厂商命运共同体建设。

    　　投资建议及盈利预测：V 系延续高增、四开升级顺畅，当前价盘稳健、库存良性，预计四季度延续稳健表现，全年有望达成争取目标。中长期K 系稳增确保基本盘、V 系高增带来利润弹性、省外拓展打开增长空间，低调务实的今世缘将再次通过业绩证明自己。我们预计公司2021-2023 年EPS分别为1.61/2.05/2.52 元，以2021 年10 月29 日收盘价计算，对应PE 分别为31/24/20 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：食品安全风险、宏观经济风险、省外开拓不达预期风险。

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