智能物流为主，兼顾化学业务。1）物流+化学双主业运营，物流业务比重逐年提升。2020 年公司收入215 亿元，毛利26.5 亿，其中物流与化学业务收入占比71%和29%，毛利占比43%与57%。15 年收购传化物流以来，物流收入复合增长67%，毛利复合增长42%。2）18 年起业绩进入逐步释放期。公司在收购传化物流初期的2015-17 年利润维持在5 亿左右，18 年上升至8.2 亿，此后随着部分公路港业务步入成熟期以及网络货运业务的发展，19 年升至16 亿，20 年小幅下降5%至15 亿；2021 年Q1-3 归母净利润9.36 亿元，同比提升41%。

    　　此外，2018 年起经营活动产生的现金流开始转正。

    　　智能公路港：线下物理底座，由物业经营转型物流运营。1）公司是线下“公路港”模式的开创者，拥有全国规模最大的公路港城市物流中心基础设施网络，21 年上半年，已开展业务公路港65 个，经营面积 457.5 万平方米。2）从孵化到逐步成熟，释放业绩弹性。公路港毛利从16 年0.5 亿元提升至20 年6.6亿，毛利率从12.7%提升至2020 年62.4%，盈利能力显著提升。我们测算成熟公路港单港收入模型，从物业出租角度，15 万平的公路港，物业出租收入4829 万元，月度坪效可达27 元。3）我们认为传化公路港进入第三阶段发展，即进一步向智慧园区的方向发展，向制造业供应链服务延伸，通过布局结构优化，从物业经营转型物流运营，提高港内企业的运营效率与公司的盈利能力。

    　　网络货运平台：线上平台，“互联网+物流”的新探索。1）网络货运平台发展前景广阔。2020 年以在线GTV 计规模为人民币3389 亿元，在整车运输行业中的渗透率为9%，预计2025 年继续扩大至人民币6804 亿元，自2020 年起的复合年增长率为15%。2）公司自19 年开展网络货运业务以来，业务收入比重由2019 年的3%快速提升至21H1 的45%。2021 年上半年，网络货运服务实现收入71.34 亿元，同比增长439%。21 年陆续推出融易运、大票零担数字化服务平台，不断拓展自身业务覆盖范围。

    　　服务中国“智”造：联动平台发挥更大价值。我们强调观点：预计未来3-5 年是ToB 供应链服务市场重要发展机遇期。公司线下整合仓储网络、分拨网络、干线及城配运力等物流服务资源，线上整合平台运力资源，可以形成行业端到端的供应链物流方案解决能力。以“聚焦一个行业，做透一个企业，延伸一个产业”为运营战略，持续聚焦深耕快消、化工、车后、科技四大行业。

    　　投资建议：1）盈利预测：我们预计2021-23 年归母净利润分别为18.6、20.9、24.8 亿元，对应EPS 分别为0.61、0.68、0.81 元，对应PE 分别为13、12、10倍。2）投资建议：我们对公司进行分部估值。物流业务（网络货运平台业务除外）：预计22 年净利润约15.2 亿元，给予15 倍PE，对应市值228 亿元；网络货运平台业务：预计22 年利3 亿元，考虑其平台属性，给予20 倍PE，市值60 亿；（我们参考满帮测算了合理性）化学业务：预计22 年利润约2.75亿，给予15 倍PE，对应市值41 亿元。合计给予传化智联一年期目标市值329亿元，对应目标价10.71 元，预期较现价有31%增长空间，首次覆盖，“推荐”

    　　评级。

    　　风险提示：经济大幅下滑、针对平台企业监管政策的不确定性、行业竞争加剧。

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