我们近日调研公司，主要看点： 1.肝素原料价格连续多年下降后回升迹象明显，公司前期战略储备上游粗品以控制成本，下游开拓赛诺菲新客户，后续原料药产品有望呈现量价齐升且毛利率稳中有升的局面。 2.制剂产品国内招标稳步推进，同时海外注册有望在 2018 年获批上市，国内外两大市场均具备放量潜力。我们看好公司原料和制剂两块业务带来的业绩弹性，首次覆盖，给予审慎推荐评级。? 肝素原料药价格回升迹象明显。 我们认为肝素原料药价格回升的核心因素在于下游客户存在补库存需求。肝素价格从 2010 -2015 年持续下跌，下游客户库存处于低位，而实际上全球肝素原料药需求每年仍有 8%以上的增速，作为主要出口国家，根据海关数据显示， 2010-2015 年我国肝素出口总量 677吨，而我们粗略测算这期间根据需求我国潜在出口总量应超过 793 吨，缺口超过 116 吨，相当于下游客户采购量低于需求量。我们判断未来 2 年下游客户都将处于补库存阶段，肝素价格有望延续上涨趋势

战略储备粗品，抵消粗品价格上涨影响。 环保因素导致中小屠宰厂关停，上游粗品原料价格自 2016 年开始上涨，但公司提前加大粗品采购量， 2016 年粗品采购额 6.1 亿，相比 2015 年增加近 4 亿。 2017H 公司存货中原材料 6亿，预计 90%为粗品。公司大量储备粗品，将抵消其价格上涨影响。

开拓赛诺菲新客户。 公司是辉瑞第一大供应商，占其采购额 60%-70%， 2016年销售额 2.8 亿。公司正积极开拓赛诺菲新客户， 目前已与赛诺菲签订 1920万美元订单，后续采购量有望进一步加大，考虑到赛诺菲全球采购量预计是辉瑞的 4-5 倍，未来双方合作若加深，对于公司业绩将带来较大增量。

制剂具备放量潜力。 公司依诺、那曲、达肝素 3 款低分子肝素制剂产品已获CFDA 批文，16 年制剂收入 3700 万，受资产折旧摊销等影响，毛利率仅 40%，后续随着制剂销售推广，盈利能力有望进一步提升。公司通过自建和收购拥有 2 条通过 FDA 认证的制剂生产线，依诺肝素钠注射液已向欧美提交注册申请，最快有望 18 年底获批，海外放量值得期待。

首次覆盖给予审慎推荐评级。 我们判断公司将充分受益于此轮肝素原料药行业回暖，看好公司原料量价齐升和制剂放量两块业务带来的业绩弹性，预测17-18 年净利增速 25%、 38%，首次覆盖，给予审慎推荐评级。

风险提示：客户流失风险，制剂获批及销售不达预期。

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