事件：

公司发布三季报，前三季度收入 21 亿元，同比增长 15%，净利润 4.17亿元，同比增长 34%，符合此前中报预增区间 20%~50%。经营性现金流净值 5.06 亿元，非常良好。

点评：

受新纳入医保目录影响三季度业绩表观增速放缓，明年起有望迎来增速换挡。 单季度看，第 3 季度单季度收入同比增长 9.6%，相比上半年收入增速 17.6%所有放缓。 我们预计，主要原因一方面是在医保控费、处方药销售环境不佳背景下，公司的中成药和化学药销售有所放缓，另一方面，是公司康柏西普注射液通过高价药谈判进入医保目录后，降价 18%，虽然我们预计对公司净利润没有影响，但在当前即将执行目录和新标的过渡期，下游企业和医疗机构会出现观望而不再拿货，与此同时，部分病情不严重的患者也会出现等待医保目录执行后才开始用药，从而享受医保。因此，我们预计，今年 Q3、 Q4 甚至明年 Q1，康柏西普注射液都有可能受上述因素影响而出现短暂的增速放缓，但这种增速是失真的，从终端患者角度讲，反而为明年累计更多待用药患者，且执行医保目录后，带来的边际产品放量有望超出预期。且公司作为创新药企业，从投资角度讲是享受公司创新药中长期带来的高增长，这种短期非正常因素代理的扰动需要关注，但不会根本改变公司的长期逻辑。

受益于营销精细化改革，销售费用率有所下降。 第 3 季度单季度净利润同比增长 38%，扣非净利润同比增长 41%，主要是公司实施营销改革，对产品从以前的按省区粗放式管理，到现在的精细化分线销售，从而出现销售费用率显着下降， Q3 单季度销售费用率下降到 49%（上半年为 56%），这是公司 Q3 单季度净利润增速远超收入增速的最主要因素。

公司 2016 年 Q1~Q4 单季度净利润分别为 1.02、 0.76、 1.32、 1.86 亿元，今年 Q1~Q3 净利润分别为 1.52、 0.81、 1.83 亿元，考虑到去年 Q4 业绩基数较高，且今年 Q4 康柏西普注射液还将受到上述因素影响，综合公司营销改革带来的销售费用率下降，我们预计，公司今年净利润有望实现 30%左右增速。明年开始，受益于医保目录执行，我们预计和判断，公司净利润增速有望重回 35%以上。

公司公告， 公司已经就康柏西普注射液美国 3 期临床事项公告确认美国 CRO 合作伙伴事宜，我们预计和判断， 3 期临床启动进度正在加快，参考国外同类产品销售额，康柏西普注射液未来在美国上市后将带来 10 亿美元级别的销售额，盈利空间巨大。

投资建议： 买入-A 投资评级， 6 个月目标价 71 元。 我们预计，公司2017~2019 年净利润增速分别为 29%/36%/35%，对应净利润分别为6.41/8.71/11.76 亿元，当前股价对应 2017~2019 年估值分别为59/44/32 倍，估值切换后对应 2018 年估值为 44 倍，作为当前 A 股最具有竞争力的生物创新药公司，公司不仅拥有后续多个潜力生物创新药在研品种，且康柏西普注射液美国 3 期临床已经启动在即，未来上市后对应的空间远超国内市场，理应享受更高的估值溢价， 给予买入-A 的投资评级， 6 个月目标价为 71 元，相当于 2017 年 55 倍动态市盈率。

风险提示： 现有品种销售低于预期；新产品临床和上市进度低于预期

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