上市公司“现金牛”业务稳定，未来重心向消费品领域转移。公司为包装行业龙头企业，原有主业以配套烟草为主。 2012-2016 年业绩稳健增长，由 1.19 亿增长至 1.65 亿， CAGR8.5%。受经济下行，烟草市场萎缩等因素影响， 2017 前三季度归母净利润 1.02 亿元，同比下滑 7.5%。公司募投项目将扩大无菌包装及特种纸产能，重心转向增速较快的消费品领域，预计未来仍将稳健增长。

拟收购湿法隔膜企业上海恩捷。 根据最新公布的收购草案，公司拟以发行股份方式购买上海恩捷 100%的股权，作价 55 亿，股票发行价格为 50.83 元/股，股本约为 1.09 亿股；同时募集配套资金不超过 8 亿元， 用于珠海 5 条产线 4.17 亿平产能建设以及支付本次中介机构费用。 上海恩捷为国内湿法隔膜龙头，并且与上市公司为同一实际控制人。

湿法隔膜将成未来主流，高端产品国产替代空间大。 随着能量密度需求的不断提升，尤其是动力电池三元趋势的确定，带动湿法隔膜快速增长，预计到 2020 年国内动力电池湿法隔膜需求将达到 13.5 亿平，全球 2020 年湿法隔膜需求将超过 40 亿平。根据高工锂电统计， 2016 年我国隔膜出货量 10.8 亿平，国产化率 85%，其中湿法隔膜出货量 4.6 亿平，另有 1.9 亿平依赖进口，进口率约 30%，仍有较大国产化替代空间。

晋升全球湿法隔膜龙头，全球化供应体系助其产能消化。 上海恩捷 2016 年底湿法隔膜产能 3.2 亿平，并在珠海投资扩建 10 亿平产能， 2018 年底产能将达到 13.2 亿平，冠绝全球。公司除 CATL、国轩高科、比亚迪等国内优质客户外，已进入 LG 化学、三星 SDI 供应体系，并有望加速导入松下、特斯拉等高端供应链。目前市场上湿法隔膜仍然供不应求。公司未来进一步参与全球化竞争，有助于其产能顺利消化。

盈利能力业内领先，上海恩捷业绩大概率超预期。 上海恩捷承诺业绩 2017-2020 年分别不低于 3.78、 5.55、 7.63 和 8.52 亿元。 随着下游客户需求的快速增长，公司 2017 年上半年实现净利润 2.15 亿，毛利率 65%，净利率高达 48%， 显着高于行业平均。以公司目前在手订单以及未来发展趋势判断，业绩将大概率持续超预期。

盈利预测与估值： 公司主业重心逐渐由烟草行业向消费品行业转移，未来仍有望保持稳健增长，收购上海恩捷晋升湿法隔膜龙头，业绩有望持续超预期。暂不考虑收购影响，预计2017-19 年归母净利润 1.64、 1.85、 2.11 亿，对应 EPS 1.20、 1.36、 1.54 元， PE 97X、86X、 76X。考虑本次收购后的备考业绩 2017-19 年 7.17、 14.45、 17.44 亿元，按增发后市值计算， PE 40X、 20X、 17X。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示： 产能释放低于预期，上海恩捷净利率大幅下滑，本次收购失败

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