事件： 2017 年 10 月 25 日南极电商发布三季度报， 2017 前三季度公司实现营业收入为 4.02 亿元，同比增长 32.57%+，单季度实现营业收入为 1.50 亿元，同比 4.10%； 前三季度归属于母公司净利润为 2.43 亿元，同比增长 68.39%，单季度实现归母净利润为 1.03 亿元，同比增长 74.15%； 前三季度扣非后净利润为 2.23 亿元，同比增长 66.41%，单季度扣非后净利润为 0.98 亿元，同比增长 77.76%；前三季度经营性活动现金流量净额为 1.87 亿元，同比增长291.37%； 三季度收入不及预期，净利润复合预期；对此我们点评如下：

GMV 增速保持高增长，收入因新品培育、竞争问题增长不及预期。 2017前三季度实现 GMV64.87 亿元， 同比增长 79.14%，其中阿里平台同比增长 72.08%，京东同比增长 72.18%，唯品会同比增长 26.82%，因平台流量的原因，京东、唯品会增速大幅放缓，而阿里平台等继续保持高增长；单季度来看， 三季度单季度实现 GMV 为 22.86 亿元，同比 77.35%，其中阿里平台实现 GMV 为 16.43 亿元，同比增长 78.69%， Q3 单季度阿里平台呈现加速态势，京东实现 4.37 亿元，同比增长 32.63%+，唯品会实现GMV0.38 亿元， 同比下降-4.69%。 收入端来看 2017Q1/Q2/Q3 单季度实现营业收入同比为 62.79%/56.90%/4.17%， 三季度单季收入端下降明显，我们认为短期收入波动较大主要系成熟品类进入增速平稳期， 而新品类正处于培育期，下调供应商的标牌使用费率，鼓励经销商代理新品类， 给予经销商一定的优惠， 2017Q3 前三季度的货币化率为 6.20%，货币化率相较去年同期下降约 2.17%（ 2016Q3： 8.37%）；而我们认为这是公司在新品类拓展过程中必然要经历的短期调整，有利于品类的推陈出新，短期收入端下降对整体 GMV 增长利好， 新品类的培育若进入成熟期，那么货币化率必然提升。

毛利率下降， 销售费用率下降， 管理费用率下降， 资产减值损失/营业收入比例降低提升净利率水平。 前三季度公司实现毛利率为 84.22%，相较同期下降约为-4.79%， 销售费用率为 4.68%，下降约 0.58%； 管理费用率为11.47%，下降约 0.43%。 受公司资产减值损失大幅下降影响，公司转回减值准备，公司净利润仍保持高增长，前三季度实现净利润同比增长 68.39%，资产减值损失/营业收入比例由 2016Q3 的 21.80%下降为 4.29%，资产减值损失转回，净利润增长远超收入增长。 资产减值大量转回的主要原因是收入质量的提升，公司计提的坏账准备大幅减少。

投资建议：目标价 19.14 元，“买入”评级。 完成时间互联收购之后，我们预计南极电商 2017-2019 年实现营业收入分别为 8.03、 22.10 和 28.90 亿元，同比增长 54.14%、 175.15%和 30.80%，实现归母净利润分别为 5.11亿， 9.09 亿和 12.82 亿，同比增长 69.78%， 77.86 和 41.02%。考虑收购及增发的股本后目前市值为 255.68 亿（截止 10 月 26 日收盘价），当前市值对应 17/18/19 年估值分别为 51.34/30.58/21.69XPE。 考虑未来三至五年净利润内生复合增速达到 50%以上，参考可比公司估值，给予 2018 年PEX35 倍，目标市值 318.28 亿，对应目标价 19.14 元，“买入”评级。

风险提示：线下消费习惯改变，电商增速大幅下降；公司现金流变差，导致经营状况变差；

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