三季报业绩略低于预期，单三季度营收增速放缓

公司公布 2017 年三季报， 1-9 月公司实现营业收入 7.85 亿元，同比上年同期增长 20.99%;实现归属于母公司净利润 7048.77 万元，同比上年同期增长 11.17%。 单三季度来看，公司实现营业收入 3.43 亿元，同比上年同期增长 14.00%；实现归母公司净利润 2401.17 万元，同比上年同期下滑-13.94%。

营收、 业绩增速放缓， 主要系二期产能尚未完全达产

公司 IPO 募投项目特种水产配合饲料二期共设计十条生产线，其中三条于今年 4 月份完成验收并投产，其余七条生产线于 9 月正式投产。公司三季度营收增速放缓、业绩同比下滑，主要系二期新建产能 9 月才完全投产，尚未完全达到达产状态。

公司产能进一步扩充，看好 2018 年产能释放

在产能方面，公司 IPO 募投项目设计年产能 11.71 万吨， 目前十条生产线已经全部投产，公司一期二期合计年产能约 24.43 万吨，看好明年产能释放。 另外公司计划公开发行可转债，目前相关申请材料已经获得证监会受理，相关募投项目三期可为公司新增年产能 6.26 万吨，标志着公司产能扩张继续提速。我们预计公司 2018 年特种水产配合饲料销量在 15.19 万吨左右。

看好 2018 年海水鱼料业绩爆发， 种苗料高壁垒、高毛利行情持续

目前我国养殖的主要特种水产品中，鳗鲡、鳖、鲟鱼、鲑鳟等淡水品种饲料普及率较高，但海水鱼配合饲料普及率仍较低，大黄鱼、石斑鱼等海水鱼配合饲料普及率仅在 20%左右。受我国水产品消费升级驱动，看好未来公司在大黄鱼、石斑鱼等海水鱼料市场的业绩爆发，预计 2017-2018 年公司海水鱼料销量为 5.03/7.54 万吨，同比增速均超 50%。另一方面， 公司在种苗料方面技术优势明显，并以此作为切入口，带动各生长阶段配合饲料的销量，深度绑定养殖户。

海水鱼料爆发叠加产能扩张加速，继续给予“增持”评级

公司作为特种水产配合饲料龙头， 未来产能扩张加速并迎来海水鱼料爆发式增长，但是鉴于三季报低于预期情况，相应调低公司 2017-2018 年饲料销量为 11.18/15.19 万吨。 我们预计公司2018年实现归属于母公司净利润1.58亿元(前值2.17亿元)，对应EPS 0.53 元。 除天马科技外，目前 A 股尚无专业化从事特种水产配合饲料研发、生产和销售的企业， 考虑到公司在行业中的龙头地位以及自身技术研发实力，作为 A 股特种水产饲料稀缺标应享受一定的估值溢价。水产饲料企业2018年PE估值平均在20倍左右，但鉴于特种水产饲料行业高毛利、高壁垒需单独区分，应享受一定的估值溢价，所以给予公司2018年30-35倍的PE估值水平，对应2018年目标价15.90-18.55元。

风险提示：鱼粉、淀粉、豆粕价格波动风险；公司产能释放不及预期。

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