Q3 收入增长提速、净利受毛利率下降拖累出现下滑

1~9月公司实现收入46.22亿、同比增8.37%，归母净利5.90亿、同比增1.54%，扣非归母净利5.64亿、同比增1.47%，EPS0.64元。

17Q1~Q3收入分别增-0.76%、10.91%、13.80%，净利润分别增5.14%、20.94%、-16.69%。其中Q2以来收入增长提速受益于主要产品色织布销售提升，净利润在Q3出现下滑主要为毛利率下滑幅度较大所致。

1~9月期间费用率同比降1.49PCT至13.65%，其中Q1~Q3单季期间费用率分别-1.45/-2.56/-0.18PCT。费用率下降彰显控费能力优秀。

1-9 月色织布面料收入增速较H1 提升，主要为销量增长贡献

1）主要产品色织布销售增长贡献主要收入增长。1~9 月色织布等面料收入增7%+，较中报的2.54%提升明显，三季度销售环比好转。拆分量价来看，销量贡献主要收入增长；价格端基本持平贡献不大，今年1~9 月色织布平均美元价格比去年同期下降、但考虑汇率对比去年同期略有贬值，因此以人民币计的价格较去年同期持平。

2）衬衣收入预计增4%左右，较中报的7.82%增速放缓，主要为Q3衬衣销量结构变化、海外产能生产的低价产品占比提升致总体销售额略下滑。

3）其他业务（棉花销售、电汽等）占比较小、变化不大。

棉花等成本上升叠加汇率升值，致Q3 毛利率下滑幅度较大

1~9 月毛利率同比下降2.37PCT 至30.37%，主要为棉价和人工等成本上升所致，同时汇率升值抵消产品提价因素也有影响。17 年单季毛利率持续下滑，17Q1~Q3 毛利率分别为32.42%、30.73%、28.40%，同比分别+0.67/-0.70/-6.64PCT，环比分别-1.38/-1.69/-2.33PCT。

1）成本端：从主要原材料长绒棉价格走势来看，17 年以来国内长绒棉价格先涨后跌，在7 月初达最高价22500 元/吨、较年初涨幅4.41%，随后下跌至10月10日的低点21400元/吨。当前长绒棉137价格指数为21600元/吨，较年初提升0.23%基本持平。但由于16 上半年长绒棉价格持续下跌至7 月上旬的低点20700 元/吨、16Q3 震荡中略回升，整体来看17 年长绒棉价格高于16 年。6 月末长绒棉价格较去年同期上涨8.17%，9 月末长绒棉价格较去年同期涨0.94%。

国际长绒棉价方面，2017 年以来美国皮马2 级长绒棉价格在8 月之前维持在高位170~172 美分/磅，8 月3 日猛跌至153 美分/磅随后保持稳定，当前价格为155 美分/磅、折合人民币22715 元/吨，仍高于国内，但8 月下跌以来与国内棉价差距已缩小。

由于公司储存棉花周期在3 个月左右，17Q2 长绒棉价格走强对比去年同期走弱带来棉价同比上涨幅度较大、致使Q3 公司用棉成本端上升较明显、侵蚀毛利率。

2）订单价格和汇率端：汇率升值抵消提价对毛利率的贡献。17 年上半年美元计订单价格基本稳定，Q3 环比Q2 提价3%左右，一方面由于前期棉价上升带来的价格传导，另一方面也由于国际需求初现回暖、公司接单较为乐观从而议价能力得以提升。但若转换为人民币计订单价格， 由于17Q1~Q3 人民币兑美元汇率分别升值0.73%/1.81%/1.85%，Q3 汇率升值幅度较大使得提价因素基本抵消、人民币计价订单价格环比基本持平。

成本端和产品价格双双上升、叠加汇率影响，毛利率未来走势存不确定性

对毛利率未来走势影响因素进行分析：1）短期棉花成本端存在压力。国内长绒棉价近期略有抬头，下游需求较旺盛、棉价相对坚挺，预计用棉成本仍将上升。但长期来看，公司在棉花成本控制方面较同业存在优势：一方面公司在新疆自有棉田19 万亩实现成本可控，另一方面越南子公司可灵活采购美棉、澳棉纺纱运回国内，因此公司可通过调节内外棉使用比例控制成本，应对棉价波动风险的能力更佳。

2）接单价格上，目前公司面料订单接到11 月、衬衣订单接到年末，在Q3 环比提价基础上，Q4 美元计订单价格环比Q3 继续略有上升。

总结来看，我们认为一方面短期长绒棉价格仍有上涨压力、叠加人工等成本相对刚性，成本端预计仍上升，另一方面美元计订单价格Q4 仍略提升，成本和产品价格双双呈上升态势、叠加汇率影响，毛利率环比Q3 走向存在不确定性。但长期来看随着海外产能逐步释放、成本优势凸显，总体毛利率有望上行。

产能持续释放促收入增长，净利端受棉价及汇率波动影响较大

我们分析：1）公司行业地位突出、产业链条全面，拥有棉花种植、纺纱、漂染、织布、后整理直至成衣制造的全套生产链和科技优势，全球色织布行业龙头地位稳固。公司进行小批量、定制化、细分化需求驱动的产能改造，技术和接单生产优势突出。2）短期来看出口有所回暖，产能释放促Q3 收入增速提升，预计在出口继续改善大环境下公司收入端也将继续好转；同时今明两年公司产能持续投放、产量增加提供增长支撑。17~18 年越南色织布项目以及越南、缅甸、柬埔寨三国的衬衣项目将逐步增加产量、贡献高个位数的总产量增长。3）Q3 毛利率下滑幅度较大主要为棉价成本上升和汇率升值影响，短期毛利率走向在棉花成本和订单价格均上升背景以及汇率影响下存不确定性，仍需关注棉价和汇率走势。4）长期来看行业环保趋严，公司作为配备印染环节的龙头企业，在环保要求提升促中小企业产能淘汰大趋势中有望受益。5）公司推进“UTAILOR 君奕”品牌线上高级衬衫定制平台，契合国内个性化发展需求，有望带来新增长点。

公司经营稳健，16 年股息率4.27%。我们看好公司龙头地位优势稳固背景下产能逐步释放带来收入增长，利润端仍需关注棉价和汇率变化。因棉花成本上升和汇率升值影响毛利率下滑超预期，我们下调17~19 年EPS 至0.90/1.01/1.09 元，对应17 年PE13 倍，维持“买入”评级。

风险提示：汇率波动风险、海外产能释放不达预期、需求持续疲软。

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