投资要点：

    　　华明装备主营变压器分接开关的研发、生产、销售及设备检修。公司成立于1995年，2015年借壳上市，目前已经形成分接开关、数控设备和新能源电站承包3大业务板块。2021年上半年，分接开关设备制造及检修收入为5.47亿元，占比80.0%，毛利贡献接近90%，是公司盈利的核心来源。

    　　财务分析：2018以来，公司收入和盈利在分接开关快速增长带动下，逐步恢复到稳定增长状态，经营活动的现金流显著改善；公司毛利率和期间费用率也有较大改善，但信用减值和资产减值拖累了公司净利率水平；从应收账款结构看，新能源电站承包业务短期仍有减值压力。

    　　变压器分接开关隐形冠军：分接开关是变压器的重要部件之一，主要用于跨省电网电力的远距离传输和供电区域的调压稳压。公司全球市场份额为35%，国内市占率超过90%。转换成本、技术壁垒和成本优势造就公司较深的护城河。

    　　成长空间：1）分接开关规模测算：2025年全球市场规模约为45亿元，2021-2025CAGR为10%；2）海外业务：未来10年海外电网投资CAGR超过5%，公司深耕海外20年，海外收入有望快速增长；3）设备检修：在网运行开关超过16万台，随着设备逐渐老化，检修业务潜力巨大；4）特高压：

    　　21年上半年公司首台国产特高压分接开关已完成交付，打破了外资对该领域的垄断。根据中商情报网预测，中国特高压投资2022-2025年CAGR为11.0%，特高压国产替代是公司成长的另一个催化剂。

    　　盈利预测：我们预计2021-2023年公司收入分别为15.2亿元、16.6亿元、18.3亿元，同比增速分别为10.7%、9.8%、10.1%；归属净利润分别为4.41亿元、2.87亿元、3.42亿元，同比增速52.6%、-35.0%、19.3%；对应2021-2023年PE分别为17.3倍、26.6倍、22.3倍。考虑到华明装备在变压器分接开关领域的龙头地位，首次覆盖给予“审慎推荐”评级。

    　　风险提示：海外业务扩张不及预期；检修业务进展不及预期；特高压设备进展不及预期；应收账款减值超预期。

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