12 月15 日，百济神州于上海证券交易所科创板上市。伴随百济神州科创板上市，公司将成为首家在美股、港股和A 股三地上市的企业。此次百济神州在科创板上市募资额超200 亿元，主要用于药物临床试验研发项目、研发中心建设项目、生产基地研发和产业化项目、营销网络建设项目及补充流动资金。我们认为，此次公司科创板上市有望增强公司资金实力，提升公司的抗风险能力和持续经营能力。此外，12 月14 日，公司与南京维立志博生物科技有限公司宣布达成一项授权和合作协议，斥资7.73 亿美元获得后者靶向LAG-3 的抗体药物LBL-007 的全球研发和生产权力，进一步丰富公司产品管线。

    　　评论：

    　　坚持“自主研发+License in+License out”的三轮驱动战略，提升企业价值公司通过构建“自主研发+License in+License out 的三轮驱动战略，不断提升企业价值，拓宽商业版图。公司是一家全球性、商业阶段的生物科技公司，与注于研究、开发、生产及商业化创新型药物。截至2021 年11 月4 日，公司的商业化产品及临床阶段候选药物共有48 款，包括10 款商业化阶段药物、2 款已申报候选药物和36 款6 临床阶段候选药物。其中，公司共有3 款自主研发药物正在上市销售、8 款自主研发候选药物处于临床在研阶段、以及37 款处于临床戒商业化阶段的合作产品。

    　　3 款自主研发药物商业化进展顺利，均已纳入国家医保目录。百济神州共有3 款自主研发药物处于商业化阶段，分别是BTK 抑制剂百悦泽？（BRUKINSA?，泽布替尼胶囊，zanubrutinib），抗PD-1 单抗百泽安？（替雷利珠单抗注射液，tislelizumab）和PARP抑制剂百汇泽？（帕米帕利胶囊，pamiparib）。在12 月初的医保谈判中，帕米帕利成功纳入医保，替雷利珠单抗的非小细胞肺癌一线治疗适应症成功纳入医保。

    　　License in，授权产品迎来收获季。除了自主研发外，公司不百时美施贵宝、安进、诺华、Zymeworks、百奥泰等签订了合作协议，就一系列管线的研发、生产、注册及销售活动建立合作关系。其中，公司由安进引入的Blincyto（CD3×CD19 BsAb）已于2020年12 月获NMPA 附条件批准，2021 年8 月正式商业化上市；2021 年7 月，另一款安进授权品种――注射用卡非佐米获批上市，用于复发戒难治性（R/R）多发性骨髓瘤（MM）成人患者。由EUSA 引入的Qarziba（达妥昔单抗β）和Sylvant（司妥昔单抗）分别于2021 年8 月和12 月获批上市，用于神经母细胞瘤和Castleman 病（MCD）的治疗。此外，公司早期研发管线布局TIGIT、TIM-3、OX40、PI3Kδ、HPK1 等新颖靶点的开发项目进展顺利，为公司长期可持续发展注入动力。

    　　12 月14 日，百济神州与南京维立志博生物科技有限公司宣布达成一项授权和合作协议，百济神州获得靶向LAG-3 的抗体药物LBL-007 的全球研发和生产权力，维立志博获得3000 万美元首付款和至多7.42 亿美元的研发、监管、销售里程碑费用，以及两位数分级销售特许使用费。我们认为，LAG-3 是继PD-1、CTLA-4 之后第3 个有望实现商业化的免疫检查点，戒将克服PD-1 抑制剂缓解率不足等问题。考虑到公司已经布局了PD-1、TIGIT、TIM-3 等免疫检查点，LAG-3 单抗的引入有望完善公司免疫检查点抑制剂的拼图，未来通过联用方案进一步提升药物抗肿瘤疗效，实现“1+1＞2”的治疗效果。

    　　License out，药物出海正当时。除了License in 外，公司正通过License out 布局海外市场，加速国际化进展。2021 年1 月，公司不诺华达成一项合作不授权协议，授权诺华在多个国家包括美国、加拿大、墨西哥、欧盟成员国等开发、生产和商业化抗PD-1单抗替雷利珠单抗。根据协议，公司获得6.5 亿美元的首付款，并有资格在达到注册里程碑事件后获得至多13 亿美元的付款。

    　　盈利预测

    　　随着公司科创板上市，公司资金实力、抗风险能力和持续经营能力有望进一步提升。

    　　LAG-3 单抗的引入将进一步丰富公司产品管线，为公司长期可持续发展注入动力。目前公司自主研发品种泽布替尼、替雷利珠单抗等商业化进展顺利，License in 合作产品渐入收获期，产品出海持续推进，早期研发管线靶点潜力巨大。尽管公司目前仍处于亏损状态，但随着产品管线的进一步丰富，公司业绩有望持续改善。预计公司2021-2023 年收入分别是14.21、25.57 和40.92 亿美元，净利润为-20.6、-12.54 和2.48 亿美元，EPS为-1.69 和-1.03 和0.2。未来，随着公司研发管线产品的不断落地，预计公司业绩将逐步改善，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　研发进展不及预期、商业化进展不及预期、持续亏损风险等本报告涉及的百济神州（688235.SH）持股占总股本的4.16%，广州高新区科技控股集团有限公司为控股股东。粤开证券2021 年中报显示，广州开发区控股集团有限公司持有粤开证券47.24%的股份，同时广州开发区控股集团有限公司为广州高新区科技控股集团有限公司的全资母公司。本报告系本公司研究员根据百济神州（688235.SH）公开信息所做的独立判断。请客户了解并关注相关风险，自主审慎做出投资决策并自行承担投资后果。

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