投资要点

    金融IT 龙头，云化促进变革：恒生电子2008 年-2021 年连续14 年入选FINTECH 100 全球金融科技百强榜单，2021 年排名第38 位。恒生电子做证券IT 起家，后拓展至银行、基金、信托等多领域，业务广度不断扩大，业绩长期稳健增长，2010-2020 年营收复合增速高达17%，扣非净利润复合增速为15%。2018 年公司制定了“Online”的云化主题战略，全面启动产品技术、解决方案和服务体系、创新业务的升级。云化战略将升级恒生技术架构，调整组织结构，提升产品竞争力，更快响应客户需求，助力恒生强者恒强。

    金融IT 行业是长坡厚雪赛道，恒生电子充分受益：金融IT 市场营收源于金融机构的IT 投入。1）金融业IT 需求日益增多。金融行业业务创新、监管创新和技术创新三大创新带来源源不断的IT 建设需求。2）资本市场参与主体增多扩大金融行业规模。一方面，居民非金融资产转向金融资产，其中权益资产占比不断提升；另一方面，资本市场可投资标的数量、品类逐渐增多。3）金融IT 支持政策陆续出台，金融科技发展已经上升为国家高度。需求、供给、政策三驱动，我们认为金融IT 市场（证券、基金、银行）2021-2025 年营收规模复合增速有望保持在20%以上。4）金融机构对IT 系统粘性较高，替换周期长，先发优势与市占率是关键。恒生电子营收增速与A 股交易量增速相关性较高，持续受益于金融行业稳步发展红利。

    恒生电子格局优越，稳中求变，是金融IT 赛道的长跑冠军：1）高市占率带来核心竞争优势。金融机构对IT 系统粘性较强，恒生电子卡位客户粘性最强的核心交易系统，在多个关键产品领域高市占率，这为恒生带来了稳定客户群和可持续收入。2）强议价权和高产品化不断提升盈利质量。恒生电子坚持“产品化”战略，2020 年销售毛利率高达77%。

    恒生电子行业议价权较强，2020 年应收账款营收占比仅为13%，2019年预收账款营收占比高达37%，位居行业可比公司前列。3）方向一：

    业务不断做深。恒生2011-2020 年研发费用率保持在30%以上，坚持技术领先，打造全方位的产品矩阵，不断深入客户业务，从前台到后台，提供更新更优质的服务。4）方向二：业务不断做广。自研和收并购是恒生业务做广的重要手段。一方面，恒生走出权益市场，向银行、保险等新领域进发；另一方面，恒生坚持“国际化”战略，引进国外先进产品与商业模式，开拓国际市场，买下国际领先厂商产品。

    盈利预测与投资评级：金融IT 赛道长坡厚雪，格局稳定；恒生电子市占率较高，产品具有广泛认可度和客户粘性，同时通过业务做深、做广，不断加强竞争力。据此，我们预计公司2021-2023 年归母净利润为16.25/20.25/25.51 亿元，对应56/45/36 倍PE。2021 年12 月20 日总市值/扣非归母净利润和P/OCF 估值分别处于2016-2020 年40%/55%分位，处于历史相对较低位置，安全边际充足，成长空间广阔，维持“买入”评级。

    风险提示：1）北交所进展不及预期；2）新一代产品推广不及预期；3）银行、保险领域业务拓展不及预期。

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