公司近况

    根据中国摩托车工业产销快讯统计，春风动力四轮车单月销量持续创新高。

    1H20 与2H20 春风动力单月平均销量分别为0.41 万和0.82 万辆；1H21单月平均销量增至1.20 万辆；今年9 月以来单月平均销量增至1.68 万辆。

    市场对公司四轮车业务高增长的持续性存疑，我们认为北美经销商补库行情或将于2022 年启动，有望对公司四轮车业务增长形成有力支撑。

    评论

    北美四轮车终端需求旺盛，海外龙头厂商供给受限。四轮车提供了具有吸引力的社交距离解决方案，疫情之后北美终端需求表现强劲。根据Polaris公告，2020 年北美ATV/UTV销量同比增长33%/25%至34.5/64 万辆，较2019 年新增8.5/13 万辆。然而，由于供应链零部件短缺（减振器、曲轴箱、车门、塑料件等）与物流运输受限，Polaris等海外龙头厂商供给能力远不能满足终端需求。2020 年Polaris四轮车收入同比仅增7.7%，考虑到涨价，我们估算其出货量同比增幅小于7%。

    供需矛盾下，渠道库存持续去化，当前处于历史低位。根据Polaris公告，北美四轮车经销商库存持续下降，3Q20 库存同比下降67%，3Q21 同比下降40%，当前处于历史低位。Polaris 3Q21 电话会表示渠道库存仅留存不到1 个月的水平。根据我们测算，北美四轮车行业渠道库存正常水平约30万辆；到3Q21，我们预计渠道仅留存6 万辆左右，补库需求约24 万辆。

    补库行情或将于2022 年启动，看好供应链弹性更大的企业。截至3Q21，Polaris零部件短缺仍未改善，公司管理层预计将于2022-2023 年恢复至正常水平。对比春风动力，受益于国内供应链的强大支持，今年9 月以来单月销量持续创新高。往前看，我们认为伴随新用户增加与复购率提升，明年终端需求有望延续景气，带动渠道补库行情启动。补库行情下，我们认为春风动力具有更强的供应链优势，有望抢占北美市场份额，四轮车业务高增长的持续性或将好于市场预期。

    估值与建议

    我们维持2021 年EPS盈利预测不变，考虑到公司具有更强的供应链优势，渠道补库行情下有望带动北美四轮车销量增长，我们上调2022 年净利润9.8%至8.18 亿元，对应2021 和2022 年EPS分别为3.14 和5.45 元。当前股价对应2022 年28.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级和198.00 元目标价，对应36.3 倍2022 年市盈率，较当前股价有28.8%的上行空间。

    风险

    四轮车景气下行超预期；大排量新产品销量不及预期；关税豁免不及预期。

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