投资要点：

    事件：公司召开2021 年度经销商大会。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预计21-23 年归母净利润分别为54.06 亿、73.59 亿、94.76 亿，分别同比增长75.6%、36.1%、28.8%，当前股价对应的估值分别为69X、51X、40X，维持买入评级。我们坚定看好汾酒中长期全国化和高端化的成长空间，未来5 年收入空间可看400-500 亿。玻汾作为光瓶酒，在50-100 元价格带竞争优势突出，量价均有成长空间；青花20 作为清香次高端大单品，将受益于次高端行业扩容及汾酒全国化的推进，看好未来5 年玻汾及青花20 均成长为百亿大单品。青花复兴版是汾酒高端产品代表，有望在千元价格带打开空间，汾酒作为清香龙头，品牌底蕴深厚，我们认为汾酒具备高端化能力，青花复兴版一旦成功占位，5 年规模50-100 亿。（详细逻辑请参考深度报告《山西汾酒（600809）：清香龙头，复兴在望――全国化与高端化成长路径》）。

    会上，李俊总做营销工作报告，提出了“133238”的汾酒营销总体改革方针。一个目标，就是要实现汾酒在中国白酒行业三分天下有其一的重要目标。三场战役，1 是营销体系建设的攻坚战，2 是产品结构性调整的攻坚战，3 是品牌价值提升的攻坚战。三大市场分别是大基地市场、华东市场、华南市场，下一步要在黄河以北的地区构建强大的根据地市场，聚焦资源确保华东市场实现高质量高速度的跨越式发展，在华南市场确保一年打基础、两年上台阶、三年迈大步。两大工程是国际化营销体系建设工程和杏花村品牌个性化品牌的战略打造工程。三大指标是青花汾酒的销量指标、青花20 的终端指标、青花汾酒意见领袖群体指标。八大坚持：1 是始终坚持秉承党建引领营销的重要理念，创建党建营销的标杆；2 是始终坚持按照袁董事长对汾酒营销人才培养的指示精神，优化专业营销人才结构，构建高素质营销团队；3 是始终坚持培养全面、准确、完整的落实战略政策的执行型作战团队；4 是始终坚持围绕中心，服务大局的营销发展理念；5 是始终坚持更大力度的打好渠道攻坚战、价格保卫战和消费培育的持久战的可持性发展理念；6 是始终坚持把数字化营销作为赋能营销的重要手段，搭建全方位营销前端的信息化管控系统；7 是要始终坚持发展优商做加法、拙商做减法、团购做乘法、大商做除法的高质量经销商团队，持续进行经销商结构优化；8 是始终坚持围绕价费利三分离的原则，维护好健康的市场生态。我们认为，公司营销战略清晰，充分重视全国化市场建设与青花的发展，重视品牌价值提升与产品结构调整，重视渠道管控与消费者培育。

    21 年是汾酒全国化从量变走向质变的一年，从汾酒全国化进程来看，我们认为汾酒的深度全国化之路远未走完，预计22 年收入端仍将维持较快增长。产品方面，22 年公司将进一步拉动产品结构提升，预计青花20 维持高增，青花30 复兴版在稳价的基础上实现放量，腰部产品巴拿马和老白汾向环山西市场渗透实现放量，玻汾严格控量。区域方面，预计强势区域将打造更多20 亿级、10 亿级市场，华东、华南市场份额继续提升增长空间巨大。

    21 年青花30 复兴版完成了对青花30 的承接，进行了青花30 复兴版的招商铺货，重点聚焦青花30 复兴版的消费者培育和氛围营造，打造青花30 体验店，大力度投入营销推广费用。我们认为，22 年青花30 复兴版将实现对青花30 的全面替代，汾酒的高端化有望实现突破，青花30 复兴版长期放量可期。

    当前临近春节旺季，结合渠道反馈，由于今年10 月以来汾酒多数地区控制开票节奏，库存处于极低的状态，春节打款从1月1 日开始，经销商打款备货的积极性充足，22 年公司通过对经销商配额进行调整和优化，促使经销商加大青花复兴版的推广和销售力度，拉动产品结构提升。费用投入减少的趋势不变，经销商盈利提升趋势不变。

    我们认为，经过2018 年以来的改革，汾酒的内部机制、组织架构已经理顺，人员激励充分到位，积极性充足，公司内生增长动力仍强。新董事长到任，公司管理层稳定，有利于公司中长期稳定发展。中长期看，结合汾酒全国化与高端化的成长空间测算，预计汾酒在23 年将实现300 亿以上收入，到25 年实现400-500 亿收入。利润端，我们认为汾酒净利率提升弹性仍大，主要来源于：1、清香型天然具备高毛利特点，青花20 与青花30 复兴版的放量将拉动毛利率大幅提升；2、汾酒的品牌势能在不断强化，未来费用率下行空间大；3、随着收入增长，规模效应显著。

    股价表现的催化剂：长江以南市场表现超预期，青花30 复兴版表现超预期

    核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求

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