新产能建设进展顺利，需求旺盛仍然满产

俄国项目已于 8 月投产，10 月已经达到设计产能的 80-90%。俄国糖蜜原料价格低，每吨折合人民币 200 多元，因此毛利水平很好。预计俄国厂明年的利润率会高于全公司平均水平。柳州项目 2 万吨提取物产能 9 月投产，目前利用率 30-40%。埃及新厂预计 19 年春投产

由于需求旺盛，公司近三年均满产，预计明年产品仍处于供不应求状态，仍将满产。

YE 产品市场前景广阔，技术进步成本降低

目前 YE 产品高端产品主要用于出口，国内用户集中于大中型调味品和食品加工企业。在国内市场 YE 大部分用于酱油生产，主要用于中高端产品，未来应用领域还有很大的推广空间。从使用效果来看，以 YE 取代味精，客户成本上升不多，但产品档次明显提升。参考欧洲市场的情况，如能取代 30%的味精的用量，即可有 50 万吨的市场容量。

安琪培养了适合提取生产 YE 的专用菌种，提高了提取效率，降低了成本，提高了毛利率，而且副产品也可以得到充分利用。烘焙和食品原料业务运营模式成熟

据估计目前市场上有近一半中式面点制作过程中使用酵母，这一比例未来仍有一定的提升空间。相对而言，未来西式烘焙市场空间更但，前景更好。

近几年安琪用于烘焙的高糖酵母保持了每年约 20%的增长速度。

公司为面点店提供酵母及配套食品原材料，并提供技术支持和培训，以此建立客户粘性并带动产品销售，已经形成了成熟的运行模式，占领了国内市场的大部分份额。未来随着西式烘焙食品消费的普及，这部分业务有望实现持续快速增长。

单品和渠道爆发，保健品业务实现大幅增长

保健品目前是单独事业部，机制灵活，团队有充分的激励。保健品业务今年大幅增长，主要有几方面的原因。一是大单品爆发，蛋白粉销售加倍，达到一个亿。其次是母婴店渠道推广取得成效，销售大幅增长。第三是产品结构提升，盈利水平提高。

区域市场方面，公司充分利用湖南、湖北、山东、四川等传统市场成熟的团队和渠道作为推广的发力点，取得了良好效果。

预计糖蜜价格继续下降，原材料成本持续降低。

继去年大幅下降之后，今年糖蜜供给和需求都面临较大压力，价格仍将下降，公司的采购成本将继续下降。

供给方面，今年甘蔗主产区播种面积均有增长，加上单产和出糖率的改善，预计糖蜜产量将进一步增长。需求方面的变化也对糖蜜价格构成了较大压力。以往酒精生产是糖蜜的主要用途。近几年酒精生产收到需求和环保等方面较大影响。而且由于陈玉米库存压力大，价格持续低迷，对糖蜜造成巨大压力。由于储存能力和处理成本的压力，随着榨季进行，糖蜜价格将继续走低。安琪是国内首屈一指的采购方，又可以从关联糖厂获得原料，在市场上有很强的话语权。综合考虑，预计今年安琪的采购成本有望下降 10%左右。

盈利预测与评级：

安琪酵母作为酵母行业的垄断性龙头，近期新产能建设项目相继投产，下游需求保持旺盛，收入将持续增长。17-18 年生产成本将有望继续下行。随着成本下降，毛利率将继续提高，公司净利率有望进一步提高。

我们预计公司 2017-2018 年营收增速为 19%、17%，净利润增速为 57%、33%，对应 EPS 为 1.02、1.36。目标价 42 元，维持“增持”评级。

风险提示：

原材料价格波动，汇兑风险，食品安全问题

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