核心观点：

    　　强于外拓，内效待升。过往三年公司合并口径物业收入CAGR 6.7%，物业净利润CAGR29.6%，物业净利率持续改善，由18 年4.5%持续提升至20 年6.7%。管理面积3 年CAGR25.0%，拓展节奏较为积极，其中来自控股股东面积CAGR16.5%，第三方拓展面积CAGR31.3%，2020 年第三方拓展新增规模2764 万方，在可比物业企业中排名第二。

    　　并购落地，未来可期。21 年12 月公司斩获3 宗收并购项目，3 宗收并购金额总计约3.3 亿元，若并表，预计可为公司带来0.68 亿元的净利润（2021 年年化利润）。3 宗收并购平均估值为5.4X，收并购估值远低于当前行业大宗收并购的平均估值。公司作为招商局集团轻资产管理平台，有望受益于“剥离重资产业务”下的收并购机遇。

    　　降本增效，有的放矢。公司过往在经营上侧重点是融合兼顾外拓，向外部寻求增长，但对内管控效率提升速度依然较慢。以人均坪效作为内效考核指标，目前公司人均坪效0.48 万方/人，较行业可比均值0.7 万方/人仍有一定改善空间。当前管理团队履新，上半年来公司陆续开发90条举措，通过人员结构优化、停车场无人值守、推进人员外包等实现降本增效，未来公司降本增效提升可期。

    　　盈利预测与投资建议。这一轮房地产市场的波动，仅有少部分优秀的央企/国企和真绿档的民企具备发行和承接市场机会的能力；公司背靠招商蛇口，未来或受益于招商蛇口的竞争优势。且团队迭代更新后，经营提质增效有望取得较好结果。预计21-23 年招商积余的归母净利润分别为5.76、7.88、9.32 亿元，CAGR28.9%；对应21 年37.3XPE、22 年27.3XPE，给予公司22 年35XPE，对应合理价值26.01 元/股；给予“买入”评级。

    　　风险提示。劳务成本上升、服务合同被终止或未续期、降本增效不及预期、资产剥离不及预期、行业政策风险。

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