投资亮点

    再次覆盖酒鬼酒（000799）给予跑赢行业评级，目标价270.00 元，对应2023年51 倍PE 和1.42 倍 PEG。理由如下：

    酒鬼酒拥有差异化馥郁香型，中粮入主后改革开启新一轮成长。酒鬼酒独创馥郁香型，且拥有高端“内参”、次高端“酒鬼”、低端“湘泉”三大品牌。公司发展历经三起三落，2015 年中粮集团成为实控人，对公司进行系统性改革。在管理上，内控更加严格、规范，提拔精干人员，增强管理层和销售团队激励；在产品上，聚焦大单品，高端内参酒成为公司核心产品；在渠道上，成立内参专营公司，推进厂商一体化运作和直控终端。公司内部理顺后，成长潜力被激发，业绩持续超预期。

    高端白酒需求稳健，延续高景气，千元价格带增速更高。高端白酒受益于消费升级，社交需求刚性，持续高景气，我们预计未来5 年收入CAGR为13.5%，“茅五泸”之外的品牌承接需求外溢，未来5 年销量有翻倍增长空间。茅台价格提升后催生千元价位机会，迅速扩容且产品趋于多元化，我们预计千元价位未来5 年收入CAGR 为15.6%，高于高端价位整体，2025 年规模有望达1,758 亿元。我们预计未来千元价位呈增量竞争，青花30、内参等体量小但具备品牌底蕴的单品增长弹性更大。

    内参全国化扩张是公司核心成长驱动力，专营公司模式下，利润弹性更高。内参酒销售公司模式绑定了经销商利益，且渠道利润丰厚，强化了终端直控能力。2021 年以来内参省外招商加速推进，在河南、京津冀等主要市场，内参销售规模尚小，低基数下有望实现高弹性增长。我们认为随着内参收入占比提升，公司毛利率有望持续提高；内参公司模式下，费用在体外投放，从而净利率提升高于毛利率，利润弹性更大；长期看，内参拥有提价期权，收回体外费用后，公司盈利能力仍有较大提升空间。

    酒鬼系列通过精耕细作实现省内市占率提升，亦有望为公司贡献增量。

    我们与市场的最大不同？市场担忧内参高增长不可持续，但我们认为内参尚处于发展初期，体量很小，招商铺货红利下，未来3 年有望实现高弹性增长；中长期看，内参专营公司模式终端利润高、推力强，叠加内参品牌势能提升，有望驱动销售持续增长。潜在催化剂：内参酒动销和全国化扩张持续超预期。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2021~2023 年EPS 分别为2.90 元、3.98 元、5.33 元，CAGR为35.7%。我们给予公司目标价270 元，对应2023 年51 倍PE 和1.42 倍PEG，当前股价对应2023 年43 倍PE 和1.19 倍PEG，有19%上行空间，给予跑赢行业评级。

    风险

    宏观经济大幅下行影响白酒需求，内参省外扩张不及预期，食品安全风险。

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