投资逻辑

客户服务:带来稳定营收、高毛利率和更好现金流: 客户服务作为中材国际近年来在传统主业的发力点之一,营收实现快速增长。 客户服务旨在为客户生产线的运营和维护提供支持,为公司带来稳定营收(受行业景气度较小)、高毛利率( 2017 年 H1 高达 24%,约工程建设业务的 2 倍) 与更好的现金流、增强公司自身对后续问题应对能力、集成优势掌控市场标准话语权、大数据分析促业务水平提升、长效机制助力传统业务增长。

对标 FL 史密斯:营收稳健抗风险,毛利率居高促业绩增长。 1)公司主要竞争对手 FL 史密斯是全球领先的为水泥、矿物行业提供设备和服务的供应商,客户服务为 FL 史密斯四大主营之一,近年来客户服务营收/EBITDA 贡献率稳定在 35%/45%的水平。 2) FL 史密斯客户服务业务 2013-2016 年营收表现稳健,有效对抗行业波动风险,在 2014-2016 年四大主营业务营收下滑的情况下,依然维持在 68 亿元以上的高水平。 3) FL 史密斯客户服务业务的毛利率在四大业务中居高且近年呈现平稳上升趋势, 2016 年客户服务毛利率达 31.6%,拉动业绩动力充足。

展望中材国际:客户服务提供稳定增长动力。 1)公司近年来大力发展客户服务业务, 2016 年客户服务(生产运营管理+备品备件)实现营收 10 亿元, 2017 年上半年新签运营管理合同达 21 亿元,同增 17 倍,增长劲头十足。 2)对标 FL 史密斯,公司比较优势突出+客户资源丰厚客户服务可期。2016 年公司客户服务营收占比仅 5.4%,远低于 FL 史密斯客户服务营收贡献比例( 36%)。 3) 考虑公司客户服务以生产运营业务为主,生产运营业务主要通过新客户扩张,假设新设生产运营合同占工程建设合同比为 20%,自2012 年以来,公司传统水泥装备工程业务每年新签合同额在 200-300 亿元,预计成熟期生产运营合同可贡献营收达 40-60 亿元。

估值

短期来看,预计公司未来三年净利润为 10/15/18 亿元, 我们给予公司未来6-12 个月 17 元目标价位不变, 对应 2018 年 PE 估值为 20 倍。 长期来看,客户服务业务为公司提供长期稳定增长来源,公司未来可期。

风险

宏观经济波动风险、 政策风险、 国际水泥工程新签合同大幅下降风险、大股东减持风险。

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