在正版化、国产化、云化趋势下，公司授权业务年化付费持续推进，党政信创持续引领、行业/乡县信创有望接棒，订阅业务收入、用户保持健康增长，伴随金山协作等新品不断扩充，公司未来空间将进一步打开。我们调整公司2021-2023 年收入预测至33.02/45.10/60.86 亿元（原预测34.00/48.12/67.05 亿元），维持归母净利润预测10.71/14.58/20.87 亿元。沿用此前外发报告估值体系，我们认为公司合理市值为1987 亿元。维持目标价431 元，维持“买入”评级。

    询价转让获机构认可，员工激励持续健康推进。2022 年1 月24 日公司发布股东询价转让结果，本次询价转让的价格为 235.03 元/股（约1 月11 日公告前20 个交易日均价257.17 元的91.4%），转让的股票数量为4,610,000 股，转让方为员工持股平台奇文N 维，受让方包括永安国富资管、J.P.Morgan、UBS、摩根士丹利、巴克莱银行等13 家机构，合计认购金额为10.83 亿元人民币。2021年5 月公司曾发布股权激励计划，涉及223 名员工，未来员工激励有望进一步推进，促进公司治理与资本市场协同共同健康发展。

    业绩预测：我们预计公司2021 年Q4 实现收入9.3 亿元（yoy+23%）；全年收入33.02 亿元（yoy+46.04%），实现归母净利润10.71 亿元（yoy+22%）。

    1） 授权业务：党政信创持续引领，行业/乡县信创有望接棒。我们预计公司2021Q4 授权业务实现收入约3.6 亿元，2021 年全年实现收入约13.5 亿元（yoy+69%）。根据产业调研，2021 年以来WPS 在党政信创领域延续9成以上市占率。展望2022 年，信创有望在横向推广（以金融为代表的行业信创）与纵向下沉（乡县信创）两方面继续推进，通过政策引导提升正版国产软件覆盖率，借此机会不断打磨产品力，逐渐向整体TO B 市场渗透。

    2） 订阅业务：加强云服务、年费化引导，用户、ARPU 持续健康增长。2021年以来公司持续加强用户云服务使用以及年费订阅习惯引导，我们认为全年累计付费年度个人会员数有望实现30%以上同比增长，C 端用户ARPU 相比2021 年6 月值（59.96 元）有望进一步提升，预计公司2021Q4 订阅业务收入约4.8 亿元，全年订阅业务收入约16.09 亿元（yoy+45%）。伴随云协作战略在产品、销售层面的持续推进落地，WPS 有望持续扩大C 端用户规模，通过产品价值和用户深度使用习惯进一步提升用户付费转化及粘性。

    3） 广告业务：公司基于用户体验考虑战略控制广告业务，我们预计2021 年全年广告业务实现收入约3.4 亿元（yoy-3%）。

    产品矩阵延展、平台构筑壁垒，文档协作强抓手打开BG 端空间。2021 年12月，“金山协作”的正式发布，标志着WPS 产品体系已补全即时通讯（IM）功能，成为闭环的协作办公平台，有望进一步成为企业服务的重要入口。公司基于深厚壁垒将文档能力完美整合至协作平台，将IM、云协作、工作流功能下沉至文档层，具备差异化竞争优势；WPS 基于全面产品服务矩阵和文档/协作中台能力，通过产品―用户―生态壁垒构筑护城河。WPS 有望以文档协作强抓手和产品体系交叉销售打法，实现BG 端客户年场地授权“端+云”渗透率及ARPU提升，持续打开头部政企客户以及SMB、团队级用户市场空间。

    风险因素：信创及政企需求不及预期、C 端付费转化过慢、长期渗透空间不足。

    投资建议：在正版化、国产化、云化趋势下，公司授权业务年化付费持续推进，党政信创持续引领、行业/乡县信创有望接棒，订阅业务收入、用户保持健康增长，伴随金山协作等新品不断扩充，公司未来空间将进一步打开。考虑到信创确认节奏等不确定性因素，我们调整公司2021-2023 年收入预测至33.02/45.10/60.86 亿元（原预测34.00/48.12/67.05 亿元），维持归母净利润预测10.71/14.58 /20.87 亿元。沿用此前外发报告估值体系，预计中期~2026 年，公司整体BG端、C 端用户合计达1 亿，各类用户平均ARPU 达200 元/年，按40%预期净利润率、40x 预期PE、10%折现率计算，我们认为公司合理市值为1987 亿元。

    维持目标价431 元，维持“买入”评级。

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