兖州煤业:具备国际视野的多元化发展能源供应商。 公司成立于 1997 年,先后实现上海、香港、纽约、澳洲等四地上市,是具有国际视野的业内稀缺的煤炭上市企业。公司主要业务包括煤炭、煤化工(甲醇)、电力、设备制造、金融投资和物流贸易等,其中煤炭业务是公司最主要的利润来源,随着煤价回升,公司业绩释放弹性较大, 2017 前三季度,公司实现归属于上市公司股东净利润 47.8 亿元,同比增长 370%。

布局内蒙和澳洲,实现产量内生增长。 公司煤矿产能集中在山东、山西、内蒙和澳洲等四个区域,在产矿井(包括联合煤炭旗下三座矿井)合计 21 座,可采储量 66.9 亿吨,总产能已经达到 1.46 亿吨。公司在煤价下行期独具慧眼,加大资本开支,内蒙、澳洲等合计 4000 万吨优质产能先后从 2016 年下半年开始投产。 公司拟以 19.43 亿元按照 9 倍 PE 估值收购准东铁路 25%股权, 这将有效解决公司陕蒙基地煤炭外运通道问题, 实现煤炭产运销协同。

收购优质资产联合煤炭( C&A),实现外延式扩张。 经历嘉能可的中途搅局和多番拉锯战,公司以一次性支付 24.5 亿美元以及分 5 年支付 2.4 亿美元特许使用权费成功收购联合煤炭公司。 C&A 是优质动力煤和半软焦煤供应商,盈利能力突出, 2016 年商品煤产量 2590 万吨,吨煤净利 75 元/吨。 通过“ 内生+外延” 布局,我们预计到 2019 年公司自产商品煤销售量有望达到 1.23 亿吨,实现 2016 年的翻倍增长,三年年均复合增长率为 27%。

甲醇业务:重点布局,盈利能力逐渐增强。 公司甲醇业务布局在陕蒙,在产产能 150 万吨,基本处于满产状态。 随着规模小、原料结构不合理、竞争力较差的企业逐渐被淘汰,叠加新增产能有限,甲醇行业供需格局持续改善。 我们初步测算甲醇业务 2017 年净利润贡献在 2.8 亿元左右。 随着二期煤化工项目稳步推进,公司煤化工板块净利润有望进一步上升。

加强资本运作,金融贸易业务日臻完善。 公司旨在通过产业资本与金融资本的深度融合,进一步确立“实体产业、物流贸易、金融投资”三边支撑、协同发展的产业新布局。 2017 上半年金融业务已经贡献净利润 1.25 亿元,随着金融产业布局日趋完善,未来将成为公司重要的利润增长点。

盈利预测、 估值及投资建议。 我们预测公司 2017-2019 年收入分别为 1577.0、1820.2、 1953.6 亿元,同比增长 54.6%、 15.4%、 7.3%,归属于母公司股东净利润分别为 70.4、 94.5、 93.0 亿元,对应 EPS 分别为 1.43、 1.70、 1.67元(假设 2018 年非公开发行 6.47 亿股),同比增长 241.1%、 18.6%、 -1.6%。当前股价对应 2017-2019 年 PE 分别为 9.16X、 7.72X、 7.85X,考虑公司煤炭产量增长的确定性, 在行业中具备的稀缺成长属性,参考行业估值水平,给予公司“买入”评级,目标价格 17 元,对应 2018 年 10XPE。

风险提示:( 1)非公开发行不顺利风险;( 2)汇兑损益风险;( 3)经济增速不及预期风险;( 4)政策调控力度过大风险。

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