事件：山西汾酒发 布2021 年度业绩预增公告。2021 年归母净利润52.34~55.42 亿元、同比+70%~80%；扣非归母净利润51.73~54.77 亿元、同比+70%~80%。单四季度归母净利润3.55~6.63 亿元，同比-42.5%~+7.3%。业绩符合此前预期。

    　　一、结构提升带动利润全年高增，四季度重在市场基础工作，春节销售表现可期

    　　全年看公司产品策略“抓青花、强腰部、稳玻汾”持续发挥效用，青花全年估计高双位数增长，控货背景下玻汾增速有所放缓、估计30%左右，腰部产品增速介于两头产品中间，产品结构进一步优化。市场结构上：省外估计占比6 成，环山西市场体量增加，华东、华南市场跨越式增长，长江以南市场平均增幅超60%，全国化势头和势能持续强劲。

    　　单看四季度，由于2021 年前三季度销售进度远超往年，四季度进行适当的市场节奏把控和价格秩序梳理，工作重心放在消费者品鉴培育、广宣投放等，把控经营节奏主动权。从2021 年底来看，公司库存是历史新低、价格是历史最好、经销商盈利和积极性是历史最好，市场秩序也是历史最好。这些指标都将有利于公司实现2022 年开门红。

    　　二、2022 年结构、利润弹性是关注重点

    　　2022 年公司产品结构提升是重点，资源重点投放青花，以青花销量指标、青花20 终端指标、青花汾酒的意见领袖指标为落脚点。定位千元价格带的战略性产品青花复兴版，经过一年多的培育，渠道和消费体验反馈积极，预计22 年表现亮眼。玻汾考虑到供给端、经销商利润等，22 年及未来时间内，将适度收紧配额，预计供不应求新常态下渠道势能强劲，也将成为较好的利润来源。腰部产品巴拿马继续省外招商铺货，老白汾省内挖潜。

    　　公司市场结构将以大基地市场、华东、华南三大市场来构建全国化的根据地，大基地市场（晋京津冀陕蒙豫鲁）稳扎稳打、继续深挖，承担主要销量、发挥大后勤作用。华东市场，将在江浙沪皖实现版块聚焦，资源倾斜。华南（粤湘鄂赣）也实现高速发展。通过三大市场的布局，为全国化寻找支撑的根据地，对周边市场起到辐射带动作用。

    　　三、人才梯队建设和营销组织调整支持快速增长的市场公司近两年完成了营销骨干的新老交替，通过竞聘上岗、设立直属管理区等组织下沉动作，80 后成为大区、省区经理的主要担当者，大量90 后营销人员充实到销售一线，激发团队内生动力。

    　　公司的营销组织架构也在适时调整。顶层设计上，新设立的营销中心和营改办的主任，以及销售公司层面，成立的重点市场效能领导组组长，均由主管销售的副总李俊总兼任，有利于管理层产供销的协同配合，助力公司的快速增长节奏。

    　　盈利预测与评级：

    　　2021 年年末，公司经历了李秋喜董事长到龄退休、新任袁清茂董事长平稳过度。袁董事长低调务实，高度肯定以往市场思路、所获成就、团队贡献，提出2022 年乘胜追击、趁势而上、更好效益、更好结构、更好质量为进，我们预计公司将在袁董事长带领下，继续高歌猛进。

    　　草根调研反馈，春节虽有疫情扰动，但各地回款、动销均表现较好。

    　　公司近两年实行月度回款配额制，今年更是在回款计划性上细化到各个产品，能更加有效的引导产能投放到结构更优的产品上去。我们认为春节旺季的回款、动销表现，将较好的确保公司一季度的整体表现，值得期待。

    　　我们预计2021~2023 年收入增速为44.54%、30.05%、25%，利润增速为75%、50.15%、32%，EPS 为4.42、6.63、8.75，当前市值对应PE为60.76、40.47、30.66。给予2022 年55 倍估值，目标364.65 元，维持买入评级。

    　　风险提示：高端化不及预期，疫情反复影响销售不及预期。

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