事件：2022 年1 月25 日，公司发布2021 年年度业绩预增公告。预计公司2021 年度实现归母净利润38.30 亿元，同比增长100.28%，扣非归母净利润36.91 亿元，同比增加97.56%。单季度看，Q4 预计实现归母净利润5.98 亿元，环比减少52.2%，同比减少12.9%。业绩略不及预期。

    　　原料价格回落，提升业绩弹性

    　　① 原料价格上升，Q4 净利润环比下跌。（1）量：公司受限产影响较小，2021年电解铝实现产量115.4 万吨，同比增加1.8%；（2）价格：Q4 电解铝含税均价为20043 元/吨，环比降2.37%；（3）成本：氧化铝（Q4 环比+24.96%）、预焙阳极（Q4 环比+17.87%），动力煤价格（Q4 环比+48.08%），价格环比均上涨；（4）利润：公司氧化铝自给率39.3%，氧化铝外购成本高，预焙阳极自给率84.8%，但石油焦、沥青价格上涨，生产成本上升，电力自给率90%，但煤价上行推高电力成本，原料价格上行，导致Q4 利润环比下跌，但目前成本端快速下滑，截至1 月20 日，1 月行业平均吨铝盈利回升至4985 元。

    　　② 原料自给率上升，成本优势进一步巩固。公司2021 年氧化铝产量90.7 万吨，同比增加21.0%，氧化铝自给率39.3%，同比增加6pct；预焙阳极产量47.0 万吨，同比增加48.9%，自给率84.8%，同比增加26.7pct，公司自备电比例90%，同比持平，氧化铝和预焙阳极自给率上升，有助于降低成本。

    　　未来核心看点：

    　　① 自给率进一步提升，一体化生产优化成本曲线。靖西天桂二期、三期170 万吨项目稳步推进，投产后，靖西天桂氧化铝产能将达到250 万吨/年，广西铝土矿资源丰富，与其他地区相比具有较强的成本和品质优势。南疆阿拉尔30万吨预焙阳极碳素产能已在2021 年上半年投产。待氧化铝项目达产后，公司氧化铝、预焙阳极完全实现自给自足，而电力自给率也高达90%，或将降低原材料价格上涨带来的成本压力，优化成本曲线。

    　　② 新疆风光基地建设加快，低电价优势巩固。新疆煤炭、风光资源丰富，随着双碳政策的实施，风、光装机量或将大幅上升，西北风光基地建设加快，新疆电价有望保持较低水平，与行业平均电价差距会扩大，成本优势更将明显。

    　　投资建议：电解铝供给恢复较缓，需求受稳增长拉动，铝价有望保持高位。

    　　随着氧化铝产能投产，公司2022 年基本原料实现自给自足。因为原料价格中枢上行，我们调整盈利预测，预计2021-2023 年公司实现归母净利润38.64 亿元、48.87 亿元、52.84 亿元，对应EPS 分别为0.83 元、1.05 元、1.14 元，对应目前股价（1 月25 日）的PE 分别为10、8 和7 倍，维持公司“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，海外电解铝投产超预期，电解铝价格下行等。

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