回首过往：洋河“失速”的五年余。

    　　2015 年以来，白酒进入新一轮发展期，资本市场中白酒板块的表现亦十分亮眼，而洋河在白酒行业市值前十的公司中股价涨幅垫底。为何洋河的股价表现不佳？本文试图从财报指标维度找寻其“失速”的原因，从盈利能力、运营能力等角度分析洋河过去六年的变化，并尝试分析其是否有底部反转的可能性。

    　　ROE 视角：2015-2020 年洋河的ROE 水平从行业第二位下移至中游水平。过次高端白酒的ROE 提升最为明显，次高端作为“成长型”价格带，其盈利和运营能力的双向增强。千元价格带的五粮液和泸州老窖亦有明显改善，茅台排位虽有下降但稳字当头，龙头效应犹在。洋河、今世缘、口子窖、古井等地产酒排位整体后移，从此角度来看，洋河的ROE 相对排位的后移，属于行业性现象，但值得注意的是，洋河在一定程度上错失了全国化次高端发展的机遇，使得地产酒属性增强，全国化属性弱化。

    　　报表视角：浅析洋河突围之道。

    　　净利率视角：洋河的净利率六年基本持平，这也是其ROE 相对排位下降的主要原因。

    　　影响洋河净利率的主要原因为税率变化、投资收益变化和产品结构变化。1）税率变化：洋河相较于可比公司，预计税率变化对净利率的负面贡献增加2-4pct。2）投资收益变化：调整后洋河净利率与可比公司变动基本同向，2021 年净利率有所恢复，但相比泸州老窖、山西汾酒，提升幅度较小。3）产品结构变化：产品结构的变化在极大程度决定了毛利率的变化。老窖的毛利率从49%（2015 年）提升至86%（2021Q3）。汾酒和洋河的毛利率交替上行，毛利率提升幅度基本相同。

    　　三家公司相比，产品结构提升带来的毛利率上移是老窖净利率增加的主因，营收高速增长带来的规模效应是汾酒净利率增加的主因。在此维度来看，营收提速和结构调整是洋河突围的唯二突破口。

    　　营收能不能提速？有机会，亦存挑战。省内市场来看，梦6+的换代成功可以保证洋河未来2-3 年省内的发展，但更长时间维度的增长，需要迭代产品的培育和起势。

    　　省外市场来看，环江苏市场急需“补课”，提速尚需时间。但洋河强大的营销网络和长时间的区域深耕，使得环江苏市场“复兴”并非难事。产品结构升级能否提速？

    　　短期“盘整”，提速可期。2019-2021 年是公司战略换代调整年，在此基调下，梦之蓝产品占比提升相对2015-2018 年较为缓慢，随着省外梦6+的氛围起势和省内承接产品的推广，后续结构升级提速可期。

    　　从经营层面来看，2019-2020 年公司“刮骨疗伤”，业绩端虽然经历“硬着陆”，但是报表质量显著改善。2019 年以来预收款同比大幅提升，经销商进货意愿增强，与此同时，公司主动给经销商减压，其他应付款大幅缩减，为后续提速发展创造了良好条件。

    　　盈利预测及投资建议：小幅调整2021-2023 年归母净利润分别至75.8/98.2/114.8亿元（原预测为77.2/96.4/114.9 亿元），同比+1.2%/29.6%/17.0%，对应PE 为31/24/21 倍，维持“买入”评级，并维持245 元目标价，对应2022 年38 倍PE。

    　　风险提示：消费者培育不及预期；全国化进程过慢；白酒行业整体需求显著下移。

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