国企改革激发企业活力。 2017 是汾酒混改元年,年初集团与山西国资委签订责任书, 规定目标、约定放权、设定奖惩。 6 月销售公司开启市场化用人机制,有望倒逼上游全面改革,充分释放企业活力。

明确次高端定位,产品调整逐步到位。 汾酒聚焦次高端青花系列,青花增速 50%以上,青花 30 半年增速更高达 100%。公司聚焦大单品, 通过“区域分隔+控价”防止串货, 理顺产品价格。高端白酒提价释放了次高端增长空间, 汾酒是次高端中唯一五次全国评酒会全部上榜的品牌;同时作为清香型白酒代表,更符合健康饮酒观念。

省内经济回暖,收复晋北和渠道精耕助力增长。 2016 年汾酒省内收入占比 56%, 是山西绝对龙头(市占率 60%)。山西经济回暖,带动个人和商务消费增长及主流消费价格带上移,汾酒作为龙头最受益。汾酒与省内品牌在低端市场竞争,玻汾凭借高性价比、品牌力及规模效应占据优势;与省外品牌在中高端竞争,主要区域在薄弱的晋北市场。公司加强晋北市场开发, 近三年 20-30%增速高于省内整体。同时公司积极下沉渠道,实现全省 1100 多个乡镇全面覆盖。

加速省外开拓,环山西是重点。 汾酒省外渠道由过度依赖团购转向“团购+终端零售”均衡发展。今年恢复性增加 2 亿广告费用,后续重点仍在地推,新增 1000 销售人员已基本到位,落实终端费用投放,“品牌拉力+地面推力” 结合。公司构筑京津冀、鲁豫、西北三大环山西板块,凭借香型、品牌优势结合渠道扁平化、基础产品导入等策略快速扩张。 2018 年京津冀(2017 年 4+1+1 亿)和鲁豫市场(2017年 2+5 亿)有望翻倍增长,其余潜力市场培育成效也将逐渐显现。

盈利预测: 汾酒是清香型白酒龙头,将充分受益次高端扩容。公司省内稳定增长,省外环山西快速扩张,同时国企改革将进一步激发企业活力。 我们预计公司 2017-2019 年 EPS 为 1.20、 1.91、 2.77 元,给予 2018 年 37XPE,对应目标价 69.85 元,维持“买入”评级。

风险提示: 宏观经济下行;省外市场表现不及预期;食品安全问题。

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