结论与建议:

    事件概要:

    公司在1 月底发布多个项目公告,将在2022-2024 年间分别建成投产,总建设产能包括30 万吨水解糖深加工、埃及工厂2 万吨酵母制品(其中抽提物5000 吨,干酵母1.5 万吨)扩建、俄罗斯工厂8000 吨酵母制品扩建、及1 万吨酵母分装线智能化改造,项目总金额约9.2 亿,内部报酬率(IRR)在7%至20%之间。

    从本轮公告来看,公司国内外工厂均有新一轮扩产。从国外工厂来看,埃及、俄罗斯工厂投产以来,生产状况良好,产能达到饱和(2021 年埃及公司酵母及抽提物生产线满产,测算潜在缺口超过2.5 万吨;俄罗斯工厂2020 年产能利用率达115%),为配合海外市场开拓,海外工厂扩产顺应公司发展战略。另一方面,2021 年,糖蜜价格出现显着增长,前三季度毛利率端明显承压(1-3Q 毛利率分别为33.2%、30.4%及24.6%)依托水解糖深加工技术,公司有望部分替代糖蜜需求(长远来看有望替代国内30%左右的糖蜜需求),降低生产成本,从而提升抗风险能力及盈利能力。

    我们梳理历年公告,2019 年以来,在环保要求及供给紧张等因素驱动下,公司逐步进入新一轮的产能扩建周期。通过技改和扩产,2020 年公司在全球拥有11 处酵母生产基地,全球总产能达27 万吨,其中酵母产能18.4 万吨,抽提物产能8.6 万吨。近两年,在积极拓展海外市场和国内市场稳步扩张的情况下,公司产能扩建节奏加快,仅2021 年就有8个技改/项目投入建设,涵盖酵母制品及其他食品原料,从建设周期来看,2022 年将陆续投产,持续为公司后续经营增添助力。

    短期来看,2022 年糖蜜价格将有所回落,但从采购角度上,预计采购价将高于去年。基于成本压力,公司自去年三季度起对国内外产品进行提价,所有产品提价幅度在10%以上,预计21Q4 起成本带来的经营压力将有所缓解。中长期看,公司海外战略稳步推进,除海外工厂扩产以外,公司计划新设墨西哥子公司,方便拉美业务开展,未来有望进一步提升国际竞争力。

    综上所述,预计2021-2023 年将分别实现净利润13.4 亿、15.9 亿和19.6亿,分别同比增-2.2%、18.3%和23.3%,EPS 分别为1.61 元、1.91 元和2.35 元,当前股价对应PE 分别为36 倍、30 倍和25 倍。目前估值合理,维持“买入”投资建议。

    风险提示:海外拓展不及预期,成本上涨超预期,终端动销不及预期

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