投资要点:

    事件:公司发布2021 年业绩快报。2021 年公司实现营业收入25.2 亿,同比增长10.8%,归母净利润7.42 亿,同比下降4.5%,扣非归母净利润6.94 亿,同比下降8.5%。单四季度,公司实现营业收入5.6 亿,同比增长18.7%,归母净利润2.4 亿,同比增长45.7%,扣非归母净利润2.1 亿,同比增长32.4%,收入利润超预期。

    投资评级与估值:考虑到四季度费用环比收缩,且今年青菜头收购价回落超预期,上调盈利预测,预测2021-23 年归母净利润分别为7.4、9.9、11.8 亿(前次6.6、9.5、11.1 亿),分别同比-4.5%、+33%、+19%,最新收盘价对应2021-23 年PE 分别为37x、28x、23x。 我们在1 月发布的《涪陵榨菜(002507)深度:受益提价和成本下行 22 年望迎双击行情》 中提示,公司今年将受益于提价、成本回落及费用力度收缩,有望迎来利润弹性释放,股价有望迎来双击行情。立足于中长期,我们仍看好公司通过渠道下沉、全渠道发展、品类扩张所带来的成长空间,维持买入评级。

    提价落地、费用收缩,单季度利润超预期。盈利方面,21Q4 利润表现超预期,归母净利率为42.3%,同比增长7.8%,预计主要受益于1)11 月提价落地,预计单季度毛利率环比修复,2)广告投入环比进一步收缩,仅保留CCTV 及部分互联网传媒,3)定增资金利息收入,4)理财产品投资收益,预计单Q4 贡献约3000 万利润。展望2022 年,提价方面,公司将通过1)产品包装升级,凸显鲜脆轻盐,加深消费者认知,2)价格体系重塑,强化渠道推力,3)前期加大地推及促销力度等多重方式,推进终端对提价的接受度。原料方面,今年涪陵区青菜头种植情况良好,收购已进入尾声,预计收购均价回落至800-850元/吨,较去年同期下降约30%。费用方面,空中广告进一步收缩,预计仅保留互联网传媒,虽然地推及新增人员薪资有所加大,但预计整体销售费用率将呈现下降趋势。我们预计今年5 月有望逐步开始使用低价原料,叠加提价接受度提升,预计毛利率逐季上行、利润表现有望在Q2-3 迎来大双位数的加速态势。

    全渠道、多品类发展,看好中长期成长空间。渠道方面,除夯实县级市场的发展外,公司今年新设立销售二办,专注全国餐饮渠道开拓,目前公司已逐步在品类、规格、包装、口味上,对餐饮渠道产品进行优化。品类上,预计公司今年将继续发力萝卜、泡菜等新品类的扩张,在品质上进行优化,在渠道上加大返点力度,预计此次经销商新品类的推广力度有望显著加强。中长期来看,公司发展思路愈发清晰,通过全渠道发展改善BC 结构占比,通过渠道费用激励、产品优化突破品类扩张瓶颈。在全渠道、多品类的推进下,有望回归量价齐升的增长态势,强化酱腌菜龙头的市场地位。

    股价表现的催化剂:核心产品增长超预期、产品提价

    核心假设风险:青菜头成本持续上涨,食品安全事件

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