上下游全产业链，发力高端铝加工行业。公司构建了以电力、氧化铝、电解铝、铝挤压材、铝压延材、锻造及铝精深加工为主体的全产业链经营模式，为少数同地区内布局全产业链的企业。目前拥有氧化铝产能240 万吨（另在建产能100 万吨）、电解铝产能81.6 万吨、汽车板产能20 万吨（在建20 万吨）、航空板产能5万吨、铝箔产能9.1 万吨（电池铝箔专用产能2.1 万吨）、铝型材32 万吨、罐料产能60 万吨以及大型精密模锻件产能1.4 万吨。2021 年公司已投产10 万吨汽车板和2.1 万吨电池铝箔项目，随着高端铝加工产品持续放量，叠加全产业链的成本优势，公司步入发展快车道。

    上游：电解铝一体化生产，构筑行业领先成本优势。1）向上游延伸，在印尼布局200 万吨氧化铝项目（其中在建100 万吨预计2022 年投产）。公司充分利用印尼本土优质的铝土矿、低成本的煤炭及人力等资源，具备领先的成本优势。据公司披露，印尼氧化铝项目的生产成本为1600-1700 元/吨，吨成本比国内低25%左右。2）目前公司拥有81.6 万吨电解铝及配套产能，各环节厂房之间的运输半径较小，整体运输成本较低，电解铝生产成本位于行业成本曲线前列。3）公司另规划10 万吨再生铝项目，预计2023 年投产，有利于进一步降本增效。

    下游：铝加工业务多点开花，汽车板、航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬帆远航。

    1）汽车板业务：行业空间大，技术壁垒高，公司是国内首家稳定量产汽车铝板的企业。在汽车轻量化大背景下，新能源汽车带动铝合金需求释放。根据诺贝丽斯预测，2025 年全球汽车对铝板需求量超300 万吨；其中，我国对汽车板需求将从2021 年的30 万吨增长至2025 年的70 万吨，CAGR 达24%。而汽车板的技术壁垒高+认证周期长（3 年左右），公司已然领先同行2-3 年，先发优势和技术、规模优势明显。目前汽车板产能20 万吨，在建产能20 万吨，远期规划则达到7080 万吨。

    2）航空板业务：攻克技术难关，成功进入商飞、波音等供应链体系。航空板主要应用7 系合金，对技术有较高要求。2019 年中国商飞C919 试飞成功，目前公司已通过商飞认证。随着国产航空市场的快速发展，有望进一步打开成长空间。

    3）高性能锂电铝箔：随着新能源汽车的高速发展，2019 年公司加速布局电池铝箔业务，规划的2.1 万吨锂电铝箔项目已于2021 年10 月份投产，22 年达产后，加上原有铝箔中的电池箔产量，动力电池箔总产量有望达3 万吨以上。

    4）传统铝加工业务：除三大核心业务外，公司传统铝加工产品包括工业及建筑型材、罐料、包装铝箔等。受益于海外疫情的恢复，2021 年双零箔和罐体盖料的加工费均有10%以上的增幅。

    盈利预测：假设2021-2023 年汽车板产销量分别为11.7/14/20 万吨；电池铝箔产销量为1.3/1.8/2.7 万吨；印尼氧化铝产销量分别为45/150/200 万吨。同时在2021-2023 年铝价分别为18931/19000/19000 元的假设下，我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为34.07/40.46/49.14 亿元，其中以汽车板为代表的高端铝加 工品的毛利占比分别为13%/17%/22%。按照2 月28 日收盘价计算，对应PE 分别为17/14/12 倍。我们采用分部估值法，考虑到公司汽车板等高端产品的利润占比不断提升，在铝行业中龙头地位稳固，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：铝价下行的风险；公司铝产品订单及产能释放不及预期的风险；全球新能源汽车销量不及预期风险；需求测算偏差风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；行业竞争激烈导致加工费下滑风险等。

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