2021 年公司在疫情、渠道冲击、成本上涨等多重负面影响下业绩表现疲软，提价&需求转暖促进Q4 增长提速。2022 年公司收入/净利润目标增速12%/12%，彰显公司逆境下稳中求进的踏实态度。中长期看，短期压力并未改变行业及公司成长逻辑，负面因素消退后望再次迎来发展曙光。维持“买入”评级。

    　　 2021 年收入/净利润/扣非净利润分别同增9.7%/4.2%/4.1%。2021 年公司实现收入250.0 亿元、同增9.7%，净利润66.7 亿元、同增4.2%，扣非净利润64.3亿元、同增4.1%。其中2021Q4 实现收入70.1 亿元、同增22.9%，净利润19.6亿元、同增7.2%，扣非净利润18.5 亿元、同增4.0%。公司拟10 股派发现金股利7.6 元（含税），每10 股派送红股1 股（含税）。

    　　 疫情反复、渠道冲击等多因素带来较大挑战，提价&需求转暖促进Q4 增长提速。

    　　2021 年公司面临社区团购恶性竞争、多地疫情不断反弹影响公司主力渠道餐饮市场复苏、终端需求疲软、限产限电等前所未有的多重负面因素叠加。分品类看，2021 年酱油实现收入141.9 亿元、同增8.8%（Q4 同增20.8%）；调味酱实现收入26.7 亿元、同增5.6%（Q4 同增13.6%），蚝油实现收入45.3 亿元、同增10.2%（Q4 同增21.3%）；其他产品实现收入22.1 亿元、同增13.4%（Q4同增23.1%），Q4 增长提速主要系公司于2021 年10 月宣布提价&需求转暖使渠道备货增加有关。分渠道看，2021 年公司线下渠道实现收入228.9 亿元、同增7.7%（Q4 同增17.1%），线上渠道实现7.0 亿元、同增85.2%（Q4 同增186.2%），与公司加强与社区团购、到家平台等O2O 平台合作有关。分地区看，2021 年公司北部/中部/东部/南部/西部区域分别实现收入60.6/53.1/48.2/44.7/29.4 亿元，分别同增6.7%/14.0%/7.5%/8.4%/9.3%，中部地区增速较快。此外，公司积极推进渠道扩张，2021 年经销商数量净增379 家至7430家（Q4 净增27 家）。

    　　 原材料价格上涨毛利率承压，强化费用管控，净利率同比下滑。2021 年公司毛利率同降3.5Pcts 至38.7%（Q4 下降3.7Pcts），其中酱油/调味酱/蚝油毛利率分别下降4.5/4.7/0.8 Pcts，主要系大豆、包材等原材料价格全年呈持续上涨趋势。费用率方面，2021 年销售费用率同降0.6Pct（Q4 提升4.9Pcts），主要系强化费用管控下人工成本和广告费支出均有下降，管理费用率持平。此外，2021年公司财务净收益增加1.9 亿元，主要系利息收入增加；其他收益增加2114 万元，主要为政府补助，公允价值变动收益减少1071 万元，综合导致2021 年净利率同降1.4pcts 至26.7%，扣非净利率同降1.4Pcts 至25.7%。其中Q4 净利率同降4.1Pcts 至28.0%，扣非净利率同降4.8Pcts 至26.4%。

    　　 2022 年收入/净利润目标增速12%/12%，逆境下积极应对&抢占份额，静待曙光来临。根据公司公告，2022 年公司收入/净利润目标分别为280.0/74.7 亿元，分别同增12.0%/12.0%，考虑到年初以来大豆等原材料上涨势头不减、多地疫情反弹呈扩大趋势，我们认为该目标彰显公司稳中求进的踏实态度。2021 年逆境下，公司积极应对从存量市场中抢夺增量，下半年加速在社区团购、到家平台等线上渠道布局，并初显成效；此外，公司加快新品开发力度，2021 年推出“0 系列”等表现亮眼的新品，市占率稳步提升。长期看，短期压力并未改变调味品行业空间广阔、格局分散&稳健增长的特点，并将加速中小企业出清。公司具备领先的渠道/规模/管理优势，料酒、醋等新成长曲线亦初具规模，负面因素消退后，公司望再次迎来发展曙光，不断提升市场份额并保持持续增长。

    　　 风险因素：原材料价格持续上涨；疫情控制不及预期；行业景气度下行。

    　　 投资建议：综合考虑2021 年业绩表现及短期经营压力，调整2022/2023 年EPS预测至1.77/2.10 元（原预测为1.95/2.31 元），新增2024 年EPS 预测2.42元。考虑可比公司估值及公司龙头溢价，给予2023 年45 倍PE，对应目标价95 元，维持“买入”评级。

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