个护龙头21 年稳健收官，收入、净利分别同增17%、25%。公司发布年报，2021 年实现营业收入为14.63 亿元，同比增长16.97%；归母净利润2.28 亿元，同比增长24.88%，主要由于公司持续提升中高端卫生巾产品占比驱动业绩增长。20 年由于疫情影响全年各季度销售较平均，导致Q2-Q3 在高基数下增长相对放缓，21 年Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别增长35%/16%/8%/10%；由于销售费用主要于淡季投放存在季度波动，Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利分别增长47%/50%/1%/4%。回顾过去六年业绩表现，2015-2021 年公司整体实现较快增长，营业收入、归母净利CAGR 分别为13.3%、22.4%。

    　　我国吸收性卫生用品市场广阔，女性/婴儿卫生用品占据主要份额。2020年吸收性卫生用品行业规模达1200 亿元，增速稳定，其中女性卫生用品占比50%，渗透率接近100%，市场逐渐转化为存量市场，预计未来5 年单价提升仍为行业增长主要推力；婴儿卫生用品占比40%，18年行业渗透率约为64%，与发达国家90%以上的渗透率相比存在进一步提升空间；成人失禁用品基数小增速快，仅占总市场规模的10%。

    　　据尼尔森数据，在21 年全国销售额份额排名中，公司卫生巾产品份额全国排名第三，在重庆市场销售份额排名第一，在四川及云贵陕市场份额排名第二。

    　　向中高端产品升级成效显著，线上线下协同发展思路清晰，股权激励彰显增长信心。产品端21 年公司卫生巾收入占比提升至81%，中高端“自由点”品牌占比超95%，21 年卫生巾品类实现收入18.4 亿元，同比增长25%，18-21 年CAGR 达27.3%高于总体，后续看好公司持续的研发投入与营销投入，核心品牌“自由点”不断丰富品类&增强品牌力。

    　　渠道端公司坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”策略，线上线下协同并进：1）电商渠道21 年实现37%高增，占比达14%，21 年12 月公司发布股权激励计划，业绩考核22/23/24 年电商业务同比增速分别达61%/45%/41%，线上增长有望加速释放；2）线下渠道经销+KA 并重，西南地区占比60%，同时公司加速全国扩张，目前已进入河北、山东、河南、安徽、两湖、两广等地区合计占比12%，21年公司在核心市场川渝/云贵陕收入增速分别为15.7%/24.9%，两湖及其他地区增速为16.4%，未来公司将继续深耕川渝和云贵陕地区核心市场，并逐步向外围扩展，打造第二增长曲线。

    　　盈利预测与投资评级：公司川渝地区起家，多年来通过聚焦中高端产品、精细化渠道管理，实现区域市场的占有率领先。自由点产品力提升促进全国以及线上渠道扩张，同时，渠道延伸进一步强化公司产品力，形成产品和渠道的双正向循环。暂不考虑股权激励费用影响，激励目标对应2022-2024 年收入、利润CAGR 分别为22%、18%，彰显发展信心。

    　　预计2022-2024 年公司归母净利润分别为2.7 亿元、3.23 亿元、3.82 亿元，同比分别增长18.3%、19.8%、18.3%，目前股价对应2022 年PE为20.8x，首次覆盖给予“买入”评级

    　　风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。

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