事件

    3 月28 日，公司披露21 年主要财务数据及22 年一季度主要经营情况。21年公司实现营收1095 亿元，同比+11.7%；实现归母净利525 亿元，同比+12.3%。22 年一季度公司实现营收331 亿元，同比+17.9%；实现归母净利166 亿元，同比+19.0%，顺利实现开门红。

    经营分析

    一季度顺利收官，改革红利持续释放。公司21 年业绩在此前预告基础上略有所增，而22 年一季度业绩依旧亮眼。在1~2 月的基础上，公司单3 月实现营收129 亿元，同比+14.9%；实现归母净利64 亿元，同比+17.3%，在节后仍取得不俗业绩，标志着自21 年下半程起推进的市场化改革持续释能。从产品端来看，飞天稳健放量，短期虽受供需错位扰动批价有所下行，但中长期供需较高缺口下支撑力仍较强；非标一季度释放节奏有所提速，且直销放量占比有所提升，我们预计新品珍品茅台贡献增量收入约25 亿；系列酒公司缩减SKU，打法更加聚焦。整体市场化改革下，产品结构+渠道架构加速优化，利润端更具弹性。

    中长期量价齐升确定性强，建议关注体外利润回笼逻辑。当前公司电商平台“i 茅台”已上线，平台核心人员由股份公司把控，首批上线茅台1935 等四款产品，定价与指导价一致。我们认为公司此次电商端的尝试有望更从容，在供给调配、终端消费刻画等方面有望实现新突破。可以看到公司市场化改革至今，通过新品上市及非标/系列酒价格提升，产品价格矩阵自上而下已更成熟，渠道端预计直营占比有望稳步提升，量价齐升确定性仍极高。当前一线城市在内多地虽受疫情扰动，致使飞天及非标批价有所承压，但体外利润仍然可观，当前渠道库存较低，后续伴随情绪端回暖批价有望企稳回升。

    盈利预测与投资建议

    我们预计，公司21-23 年归母净利增速分别为12.3%/18.2%/17.9%，对应归母净利525/620/731 亿元；EPS 为41.76/49.35/58.18 元，对应PE 分别为40/34/29X，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预测，食品安全问题

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