事件：公司发布2021 年报。2021 年公司实现营收176.07 亿元，同增34.02%；实现归母净利15.18 亿元，同增26.55%；实现扣非净利润13.50 亿元，同增22.38%。单季度看，Q1-Q4 公司分别实现营收 38.12/38.74/44.65/54.46 亿元，分别同比增长82.
96%/44.68%/18.25%/18.61%；Q1-Q4 分别实现归母净利润3.28/3.38/4.51/4.01 亿元，分别同比增长42.5%/44.34%/0.57%/16.92%。
业务结构影响表观利润率，降费提效成果显著。1）盈利能力方面，2021 年公司实现毛利率23.21%（-2.15pct.），实现归母净利率8.62%（-0.93pct.），其中21Q4 单季度毛利率21.11%（-1.05pct.），实现归母净利率7.34%（-0.1pct.）。利润率略有下滑，主要系毛利率相对较低的晨光科力普占比提升所致。2）期间费用方面，2021 年销售费用率7.94%（-0.46pct.）; 管理费用率5.30%（-0.36pct.），研发费用率1.07%（-0.
15pct.）;财务费用率0.04%（-0.03pct.），精细化管理下经营效率提升。
分业务模式看：新业务增速靓丽，传统核心业务稳健增长。
1）传统核心业务：营收88.8 亿元，同比增长17%，Q4 环比修复。我们测算公司传统线下零售2021 年营收82.6 亿元（+18%），其中21Q4 营收22.1 亿元（+5%）。公司聚焦重点终端，联盟APP 赋能，推进单店质量提升。晨光科技全年实现营收5.27亿元（+11%），其中21Q4 营收1.3 亿元，同比基本持平。公司持续探索优化爆品打造方法，发展电商新渠道，推进精细化会员管理，天猫官旗会员数量超百万。展望2022 年，公司持续推进全渠道布局、提高零售服务能力，产品、品牌、渠道核心壁垒稳固，我们认为传统核心业务有望逐季修复至双位数增长。
2）新业务：营收88.2 亿元，同比增长56%。其中办公直销业务实现营收77.6 亿元（+55.3%），其中21Q4 营收28.3 亿元（+32.5%）。公司入围国家能源集团、中国通用技术集团等央企客户，江苏省政府采购网上商城等政府采购项目，农业银行、国家开发银行等金融客户，中国电建集团、中国核工业集团等MRO 客户。公司新老客户放量、开拓MRO 和营销新品类，办公直销品牌影响力进一步提升。零售大店业务实现营业收入10.5 亿元（+60%），其中21Q4 营收2.8 亿元（+25%）。截至21 年底公司拥有523 家零售大店，包括晨光生活馆60 家，九木杂物社463 家(直营319 家，加盟144家，较三季末新增九木杂物社27 家。公司零售大店业务渠道端快速扩张，经营质量稳步提高，亏损显著收窄，看好模式跑通后业绩放量。
分产品看：产品开发减量提质，结构持续优化。
1）书写工具：营收28.2 亿元（+23.7%），其中量/价分别增长17.7%/5.1%；毛利率为40.57%（-0.26pct.）。
2）学生文具：营收31.3 亿元（+15.6%），其中量/价分别增长7.5%/7.5%；毛利率为33.10%（-0.33pct.）。
3）办公文具：营收33.4 亿元（+18.3%），其中量/价分别增长18%/0.3%；毛利率为27.91%（-0.34pct.）。
4）其它文具：营收5.5 亿元（+69.8%），其中量/价分别增长67.8%/1.2%；毛利率为44.76%（+0.48pct.），九木杂物社发展带动其他文具快速放量。
5）办公直销：营收77.7 亿元（+55.3%），其中量/价分别增长23.6%/25.7%；毛利率为9.37%（-1.61pct.）。
一体两翼战略推进，看好公司长期成长。公司传统核心业务稳定发展，一体两翼持续推进，随着公司产品结构不断优化、渠道建设不断完善，积极探索海外市场，向着“世界级晨光”愿景迈进，长期成长动能充沛。
投资建议：晨光作为文具龙头，传统核心业务与新业务双轮驱动，看好公司长期稳健发展，我们预计公司2022-2024 年实现营业收入216.4、262.7、235.2 亿元，同比增长22.9%、21.4%、20.0%，实现归母净利润18.36、21.90、25.78 亿元（2022-2023年前次预测值为18.80、22.77 亿元），同比增长21.0%、19.3%、17.7%，维持“买入”
评级。
风险提示：新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险，财政政策风险，疫情反复风险。
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