21 年业绩稳健增长，产品结构持续优化

    　　3.28 日发布21 年年报，21 年实现营收25.8 亿（同比+12.2%），实现归母净利3.4 亿（同比+13.3%）；对应21Q4 营收5.0 亿（同比+13.8%），归母净利0.08 亿（同比+8.1%），业绩符合前次业绩预告。21 年公司聚焦蛋糕推广与营销，同时推进线上线下渠道协同发展，推动营销工具与沟通方式的全方位转变升级，实现营收稳健增长，高毛利蛋糕产品引进结构优化/渠道结构改善及效率提升支撑21 年调整后毛利率/ 归母净利率同比+0.4/+0.2pct。我们看好公司稳健增长的持续性，预计22-24 年EPS1.59/1.79/2.00 元，参考可比22 年均PE 15x（Wind 一致预期），给予22年15x PE，目标价23.85 元，维持“买入”。

    　　蛋糕品类表现亮眼，稳步推进线上线下一体化运营分产品看，21 年公司蛋糕/中西糕点礼盒/水果/其他业务分别实现营收9.5/14.6/0.2/0.6 亿元，同比+28.1%/+5.4%/-48.9%/+24.3%。21 年公司产品结构精简升级，集中资源开发和升级重点产品，精简SKU，推出不同节令的主打产品，并聚焦蛋糕的推广与营销，根据节令和消费场景推出相应主题蛋糕，不断推进常规产品升级迭代，带动蛋糕类产品销售额快速增长。分渠道看，21 年公司线下门店/线上电商分别实现营收14.6/10.4 亿，同比-7.7%/+61.6%，公司积极应对疫情影响，线上线下相互引流，全面整合各大线上平台资源，促进多渠道无缝协作和裂变营销，推进线上线下一体化。

    　　产品及渠道结构优化/期间费用率收窄助推盈利能力持续改善剔除会计准则变动影响（运费由销售费用转至成本），21 年毛利率62.1%，同比+0.4pct，系高毛利电商渠道增长明显（21 年线上业务收入占比同比+13pct）， 同时21 年高毛利蛋糕产品营收占比同比+5pct，引领产品及渠道结构持续优化。21 年还原后销售费率同比-0.1pct 至38.8%，管理费率同比-0.2pct 至4.9%，研发费用率同比-0.1pct 至0.7%，产品及渠道结构优化/期间费用率收窄助推21 年归母净利率同比+0.2pct 至13.2%。展望未来，研发费用持续投入为产品结构升级奠定基础，随着线上线下渠道布局优化，中央工厂及数字化赋能供应链效率进一步提升，盈利能力有望趋势向上。

    　　看好元祖业绩稳健增长和价值回归，维持“买入”评级公司坚持高端品牌定位，经营稳健。考虑疫情反复影响，我们小幅下调盈利预测，预计22-23 年EPS 为1.59/1.79 元（前次1.67/1.90 元），引入24 年EPS 2.00 元，参考可比公司22 年平均PE 15x（Wind 一致预期），给予公司22 年15x PE，目标价23.85 元（前值24.31 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，区域扩张缓慢风险，食品安全问题。

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