事件：公司公布2021 年年度报告，全年实现营业总收入176.07 亿元，同比增长34.02%；实现归母净利润15.18 亿元，同比增长20.90%。拟10 派6 元。

    　　21 全年收入保持高增长，Q4 归母净利润符合预期。从全年来看，公司实现营业总收入176.07 亿元，同比增长34.02%，顺利完成股权激励第二期业绩考核目标；归母净利润为15.18 亿元，同比增长20.90%。2021 年为公司新五年战略开局之年，国内疫情反复叠加“双减”政策影响下，公司收入端仍保持稳健增长，利润端同样展现充足韧性。分季度来看， 2021 年四个季度公司分别实现营收38.12/38.74/44.65/54.56 亿元，同比增长82.96%/ 44.68%/18.24%/18.61%；归母净利润为3.28/3.38/4.51/4.01 亿元，同比增长42.50%/ 44.33%/0.57%/16.98%。

    　　我们预计21H2 受“双减”政策和疫情的双重影响致渠道库存短暂增加，晨光在产品结构、渠道结构以及决策结构等方面的强适应能力有望显现，预计渠道库存将在22Q1 逐步消化。

    　　传统业务保持稳健增长，科力普收入延续高增速，九木杂物社净增102 家。分产品看，2021 年办公直销/办公文具营收同比分别增加55.30%/18.32%，学生文具/书写工具同比分别增长15.61%/23.65%。分业务板块看，2021 年传统核心业务较同比增长17%，新业务同比增长56%，其中晨光科技、科力普、生活馆（含九木杂物社）分别实现收入5.3 亿元（+11%）、77.6 亿元（+55%）、10.5 亿元（+60%）。

    　　此外，贝克曼全年实现营收1.2 亿元，纳入公司合并报表的营业收入为2100 万元。截至 2021 年末，公司在全国拥有523 家零售大店，其中晨光生活馆60 家（同比减少20 家）；九木杂物社463 家（同比增加102 家），其中直营319 家（同比增加82 家），加盟144 家（同比增加20 家），全年拓店数量符合公司预期目标。单21Q4，科力普、生活馆生活馆（含九木杂物社）收入同比增加32.54%、25.33%，晨光科技在20 年高基数影响下同比略下滑2.81%。

    　　全年盈利能力整体表现稳健，科力普ROE 延续上升趋势。全年来看，综合毛利率为23.21%，同比略降2.15pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别同比降0.46/0.36/0.15/0.03pct 至7.94%/4.23%/1.07%/0.04%；净利率为8.71%，同比略降0.72pct。21Q4 单季，销售费用率同比增加1.02pcts 至7.75%，管理/研发/财务费用率同比下滑0.51/0.14/0.07pct，Q4 单季净利润同比增长20.55%，净利率略升0.13pct 至7.61%。分产品看，2020 年办公文具/学生文具/书写工具/办公直销毛利率分别下滑0.34/0.33/0.25/1.61pcts。同时，我们预计毛利率相对传统核心业务较低的科力普业务保持快速增长，导致Q4 毛利率同比下降1.05pcts 至21.11%，随着新业务持续发展，规模效应对整体盈利提振仍具上行空间。分业务板块来看，九木受疫情反复、新开店费用增加影响，2021 年九木亏损2256 万元，亏损同比收窄1952 万元，生活馆（含九木）整体亏损2109 万元，有望于2022年实现盈亏平衡；科力普方面，全年净利润为2.42 亿元，净利率为3.12%，同比提升0.24pct，净资产周转率为11.2 次，ROE 提升0.2pct 至29.5%。

    　　传统业务量价齐驱，九木&科力普增长势能强劲。持续看好公司在传统核心业务稳步发展，聚焦深耕渠道驱动销量增长，收购挪威Beckmann 贝克曼丰富高端品类。通过持续推陈出新、打造爆款精品文创品类、提升产品附加值等方式推动单价中枢上移。此外，办公文具行业加速向龙头集中，科力普中长期收入预计维持高速增长。根据公司公告，九木杂物社开店计划维持每年100 家以上，后续门店拓展及盈利能力提升值得期待。预估2022 年、2023 年归母净利分别为17.80 亿元、21.10 亿元，同比分别增长17%、19%，目前股价对应2022 年PE 为27X，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：新业务推进不及预期，市场竞争加剧风险，新冠疫情反复。

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