报告导读

    　　公司发布2021 年年报：21A 实现收入176.07 亿元（+34.02%），归母净利润15.18 亿元（+20.94%），扣非净利润13.50 亿元（+22.38%），非经常性损益主要系政府补贴（21年1.64亿元）；其中21Q4实现收入54.56亿元（+18.61%），归母净利润4.01亿元（+16.98%），扣非净利润3.57亿元（+15.35%），高基数、疫情及双减影响下，表现略超此前预期。

    　　投资要点

    　　传统业务：产品减量提质，全渠道卡位，首提数字化2021A传统核心业务（含晨光科技及安硕）收入87.88亿元（+17.44%），净利润13.63亿元（+15.06%），净利率15.51%（-0.32pct）,剔除安硕和晨光科技净利率17.84%（-0.57pct);21Q4实现收入23.43亿元（+4.58%），净利润3.27亿元（+19.29%）,净利率13.96%（+1.72pct）,测算Q4收入增速环比Q3有所提升。具体拆分来看，期内安硕依旧受到出口业务压制，预期21A收入规模近3亿元、净利润-0.77亿元（去年同期-0.79亿元），预期海外疫情修复&海运费下降后业绩改善；晨光科技业务21A收入5.27亿元（+11.26%）、净利润-0.25亿元（去年同期-0.12亿元），单21Q4收入1.31亿元（-3.29%），期内公司着手优化线上直营结构、提升经营质量。

    　　细分品类来看，各品类在高基数下依旧兑现稳健成长，单价持续抬升，原料成本&结构调整略有影响毛利率表现。（1）书写工具：21A收入28.2亿元（+23.67%），毛利率40.57%（-0.26pct），销售均价1.03元（+4.96%），产品结构持续升级；21Q4收入4.47亿元（+8.69%）,毛利率43.65%（-0.62pct）。

    　　（2）学生文具：21A收入31.28亿元（+15.60%），毛利率33.10%（-0.33pct），销售均价0.54元（+7.47%）；21Q4收入7.50亿元（+8.37%），毛利率32.78%（+1.39pct）,Q4收入增速转正。（3）办公文具：21A收入33.38亿元（+18.34%）,毛利率27.91%（-0.20pct），销售均价1.76元（-0.12%）；21Q4收入12.59亿元（+2.41%），毛利率30.68%（-0.20pct），高基数下增速放缓。

    　　报告期内，（1）产品调结构促增长：产品开发减量提质，精准研发爆款产品，单品贡献显著提升；加大研发投入，积极开展前瞻研究，聚焦核心技术开拓，提升产品力。（2）全渠道、多触点布局：全渠道布局，多层级经销为主体，通过各类数字化工具持续推进终端门店单店质量提升，积极发展线上业务和直供业务，缩短终端客户触达链条，形成全渠道、多触点的布局，进一步推动公司从批发商向品牌零售服务商转变。（3）推进数字化，形成新的组织能力。

    　　展望22年，产品端公司重点发力高潜低市占率流量品类、聚焦本册等产品市占率提升。渠道层面，公司持续线下零售终端，降低门店升级门槛（加大标杆店门店比例）的同时通过联盟APP等增强单店运营效率，注重精品大店建设、提升核心商圈占比；线上优化直营结构及经销商分销，聚焦重点品类的份额提升。

    　　伴随全渠道布局、产品持续高端化，坚定看好强运营实力下的成长兑现。

    　　科力普靓丽兑现，盈利能力抬升

    　　科力普21A收入77.66亿元（+55.31%）,毛利率9.37%（-1.61pct），净利率3.12%（+0.24%），毛利率下滑主要系落地服务商占比提高；21Q4 科力普收入28.33亿元（+32.56%），毛利率9.07%（+0.42pct），我们测算净利率约4.09%（+0.41pct），规模效应提升下盈利能力持续抬升。期内公司积极开拓优质客户&MRO品类扩张：央企客户方面，入围国家能源集团、中国通用技术集团等项目；政府客户入围江苏省政府采购网上商城等项目；MRO方面中标中国电建集团、中国核工业集团等项目。此外，公司持续推进供应链升级，一方面规模化采购降低成本，另一方面仓储物流体系持续优化，5 级仓储体系网络有效覆盖全国，智能化系统提升运营效率，同时公司在全国自建7 大区域配送中心，物流网络100%覆盖中国大陆区县，为客户提供及时服务打下坚实基础。展望22年，公司持续开拓优质客户、挖掘存量客户，协同供应链升级和数字化建设，同时延伸MRO&营销礼品品类，预期科力普延续高增态势。

    　　零售大店业务减亏，看好经营质量持续向上

    　　截止至21 年末，九木门店数463 家（年度净增102 家、Q4 净增27 家）、生活馆门店数60 家。零售大店业务21A 实现收入10.54 亿元（+60.93%）、其中九木收入9.49亿元（+70.16%）,净利润-0.21亿元（去年同期-0.50亿元），顺利实现减亏；21Q4收入2.80亿元（+41.56%）,疫情反复下单季度略有亏损。期内，九木建设商品动态分析平台，商品运营能力和效率持续提升；同时，通过门店陈列、营销推广、店员培训等方式提升门店经营质量，同时分析考核关键运营指标；此外，九木会员体系逐步完善，当前已累计注册超百万会员。展望22年，零售大店预期维持100 家门店的开店速度，持续优化经营质量（当前坪效已达2 万+），短期疫情略有影响线下流量，但中期维度依然看好模式跑通后的业绩放量。

    　　全新五年征程，聚焦高端化、线上化、全球化2021年公司开启全新五年计划，公司在传统业务基本盘之上，聚焦流量变迁和全场景构建，推进高端化、线上化、全球化。一方面，公司持续深耕传统业务抢占市场份额，依托零售服务能力和数字化工具提升终端网点经营质量；积极把握流量变迁，探索直供模式&DTC链路建设；产品端调结构促增长，积极推动高端化进程。另一方面，公司继续深挖办公直销业务增长潜力，新老客户放量&品类开拓贡献规模增量，供应链升级&规模化运营增厚盈利能力。此外，公司定位九木为晨光品牌和产品升级的桥头堡，是DTC建设的重要一环，公司借助数字化手段持续推进九木运营能力和效益提升。当前公司已经迈入了变革加速期，看好公司强运营实力下的变革成效。

    　　营收结构调整&原材料成本上涨略有拖累利润率，现金流靓丽2021年公司的综合毛利率为23.21 %（-2.15pct），下滑主要系科力普占比抬升、原材料成本上涨；期间费用率为13.28%（-0.99pct），其中销售费用率为7.94%（-0.46pct），管理费用率为4.23%（-0.36pct），财务费用率为0.04%（-0.03pct），研发费用率为1.07%（-0.15pct），对应公司归母净利率8.62%（-0.94pct）。2021年公司应收账款17.21亿元（较期初增加1.6亿元），应付票据及帐款合计28.10亿元（较期初增加2.08亿元）；存货15.47亿元（较期初增加2.24亿元），周转天数较去年同期减少3.39天至38.2天，维持良性运转。现金流方面，期末公司经营性现金流净额为15.61亿元，较上年同期增加2.89亿元，表现靓丽。

    　　盈利预测及估值

    　　公司短期成长稳健、逐季向好，中期新一轮五年规划中传统业务竞争力夯实、新业务进入业绩释放阶段。我们预计2022-2024 年实现收入209.13/ 250.99/302.34亿元，同比增长18.77%/ 20.02%/ 20.46%；归母净利润17.80/ 21.08/ 24.96亿元，同比增长17.28% / 18.40%/ 18.43%，对应PE 分别为25.96X/ 21.92X/18.51X，估值底部建议关注，维持买入评级。

    　　风险提示

    疫情反复影响线下流量、线上开拓不及预期、新品推广不及预期

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