晨光发布2021 年报，21 年营收176.07 亿元，同增34.02%；归母净利15.18 亿元，同增20.90%；扣非归母净利同增22.38%。分季度看，Q4 营收同增18.61%，归母净利同增16.98%，扣非后同增15.35%。

    传统业务超预期，新业务延续高增。①传统业务收入21 年同增18%，21Q4 同增5%好于预期，第一，基于品类丰富度和渠道灵活性，积极缓解双减政策和各地疫情对行业的冲击；第二，产品端推进高端化、打造爆款，产品开发减量提质、切合消费需求；第三，渠道端提高单店质量，凭晨光联盟APP 提高订单满足率，钢木货架等赋能提高终端零售能力。此外，晨光科技收入21 年同增11%，完善线上多元渠道，探索爆品打法。②科力普收入21 年同增55%，21Q4 同增33%，顺应行业趋势，挖潜存量客户+拓展新客户，强化仓储物流提高效率。③零售大店收入21 年同增60%，其中九木同增70%，门店净增102 家至463家，而且建立动态分析平台提高运营能力，实现全渠道营销推广。

    传统业务超预期，新业务延续高增。①毛利率21 年同降2.2pct，21Q4同降1.1pct，主要因低毛利率的科力普占比提升，其他各业务毛利率稳定，原材料涨价影响被产品高端化缓解。②销售/管理/研发费用率21年分别同降0.5/0.4/0.2pct。③归母净利率21 年同降0.9pct，但新业务净利率改善，科力普净利率21 年同升0.2pct 至3.1%，21Q4 同升1.4pct 至4.4%；零售大店21 年净利率-2.0%，22 年有望扭亏为盈。

    盈利预测与投资建议。看好晨光传统业务恢复，新业务高增。预计公司22-24 年归母净利18.3/22.3/26.9 亿元，考虑过去1 年公司PE（TTM）为40-60 倍，叠加当前疫情与双减压力，给予2022 年40xPE 合理估值，对应合理价值78.92 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。疫情控制不及预期；双减政策力度超预期；原材料涨价。

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