报告导读

    　　业绩符合预期，寿险坚定转型，上下同心，产险稳健，非车量质齐升。

    　　投资要点

    　　业绩概览

    　　2021 年，中国太保归母净利润268.34 亿，同比+9.2%；归母营运利润353.46 亿，同比+13.5%；NBV 134.12 亿，同比-24.8%；EV 近0.5 万亿，同比+8.5%。

    　　核心关注

    　　1、寿险：NBV 下滑符合预期，转型定力助航未来（1）NBV：寿险年化新单保费571.19 亿，同比增长24.4%，但NBVM 下降较大，从38.9%降至23.5%，降幅15.4pt，超出预期，最终导致NBV 下滑。从新单保费看，代理人渠道微降0.2%，其中，期缴业务同比+11.6%，达247.61 亿，银保渠道爆发，新保66.68 亿，同比+331.3%，团险亦稳健增长，达130.11 亿，同比+19%。从价值率看，业务结构的调整是NBVM 下降的主要原因。推测中短期的储蓄类产品占比提升较大，虽然这类产品贡献了保费，稳住了规模，但价值率下滑更大，拉低了NBV。

    　　（2）队伍：21 年，代理人队伍月均规模52.5 万，同比-29.9%，月均活动人力27.4 万，同比-36.8%，活动率52.1%，同比下降5.7pc。活动人力的下降幅度高于队伍整体规模的下降幅度，显示太保寿险的队伍转型还在持续的调整和阵痛之中。但从队伍的顶尖绩优（MDRT 水平）人数看，同比提升170.1%，略见改革向好的迹象。长航行动的推进，需要决心和耐心，太保董事长孔庆伟先生在年报致辞中明确表示，外部环境急剧蜕变的时期，更是考验企业转型定力的关键时刻，太保“积极应变，主动求变”的基因，将为公司未来的长远发展注入强大动力。

    　　2、产险：总体稳健，非车量质齐升，略超预期21 年太保产险总保费1526.43 亿，同比增加3.3%，综合成本率99%，基本持平。车险方面，受综改影响，保费下降4%，综合成本率上升0.8pc 至98.7%；非车方面，量质齐升，保费同比+16.9%，且承保扭亏为盈，成本率下降2.4pt 至99.5%，略超预期。非车保费的增长主要来自于健康险（同比+37.3%）、责任险（同比+24.6%）、农险（同比+19.8%）的快速增长，成本率的下降主要来自于对健康险和责任险的品质结构优化及精细化管控。

    　　3、投资：资产规模稳健增长，收益率略有下降太保21 年集团投资资产1.8 万亿，同比增加10%，其中，权益类资产占比提升2.4pc，至21.2%，主要是股票、非上市股权及衍生金融资产的配置增加。净投资收益率4.5%，总投资收益率5.7%，均同比下降0.2pc。太保固收类资产久期7.1 年，同比增加0.9 年，推测久期缺口进一步缩小。

    　　4、分红：分红金额及分红率下降，低于预期

    　　太保21 年每股分红1.0 元，同比下降23.1%，以净利润计算的分红比率35.9%，同比减少15pc，低于预期。分红的减少，主要由于公司出于审慎的考虑，一方面偿二代对公司资本要求提高，过渡期许可尚未确定，另一方面，医疗健康、科技等新业务仍处于资本投入阶段，需要储备相应的资本以培育新业务。我们认为，太保坚持长期主义，前瞻性布局未来，长期有利于资本回报的提升。

    　　盈利预测及估值

    　　中国太保实施“长航行动”转型，坚持价值导向和长期主义，有决心、有耐心，有定力、有能力达成改革的成功。预计2022-2024 年中国太保归母净利润同比增速为11.7%/13.0%/17.7%。现价对应2022-2024 年0.40/0.36/0.32 倍PEV。维持目标价35.2 元，对应2022E 集团PEV 0.63 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　改革推进成效缓慢，经济环境恶化，长端利率大幅下行，地产风险扩大。

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