投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年年报。2021 年公司实现营业收入106.75 亿，同比增长19.50%，实现归母净利润13.09 亿，同比下降4.59%，实现扣非归母净利润10.60 亿，同比下降13.14%。21Q4 实现营业收入30.81 亿，同比增长22.91%，实现归母净利润2.91 亿，同比下降19.06%，实现扣非归母净利润1.61 亿，同比下降41.01%，收入符合预期，利润低于预期。分红方案为10 派5 元，分红率32%。2022 年公司收入目标126.17 亿，同比增长18.2%，归母净利润目标13.72 亿，同比增长4.9%。

    　　投资评级与估值：考虑到糖蜜春节后反弹以及仍面临其他辅料成本压力，下调2022-23 年盈利预测，新增2024 年，预计2022-24 年归母净利润为14 亿、17.4 亿、21.8 亿（前次22-23 年利润16.4 亿、19.4 亿），同比增长7%、24%、25%，最新股价对应2022-24年PE 分别为26x、21x、17x。短期看，成本压力仍在，去年末通过提价缓解部分成本压力，但公司作为行业龙头，仍具备再提价的能力，后续随着糖蜜进入下行周期，公司盈利有望得到改善。长期看，疫情对于国内中小企业及海外竞品的影响有望重塑全球行业格局，公司近期重启海外产能扩建计划，并在各大洲新设营销子公司。随着十四五规划的产能扩建、酵母下游衍生品的拓展、员工激励与定增扩产的落地到位，我们认为公司酵母龙头地位有望进一步巩固，成长潜力将持续释放，维持增持评级。

    　　整体收入表现稳健，海外受制于海运因素略有放缓。品类方面，公司酵母及深加工/制糖/包装/奶制品/其他系列分别实现收入79.84 亿/10.51 亿/4.19 亿/6.26 亿/10.89 亿，分别同比+15.10%/+68.39%/+25.58%/+34.98%/+15.59%。其中，酵母及深加工系列的销量与吨价分别同比增长11.28%与3.43%。分业务单元的收入增幅，烘焙面食增长21%，保健品18%，YE 调味品25%，动物营养17%，微生物营养33%，植物营养40%，酶制剂30%。从渠道来看，2021 年线下与线上渠道收入分别同比增长23.8%与12.0%，预计今年B 端修复带动线下渠道增长。分区域看，公司国内与海外市场分别实现收入77.85 亿与28.22 亿，分别同比增长22.31%与12.01%，预计主因21 年海运费上涨及人民币升值等因素致海外增速有所放缓。

    　　原料成本、海运费及汇率致21 年利润承压。2021 年公司利润表现低于预期，主因1）原料、海运、人民币升值对成本的影响，其中预计原料对成本影响超5.5 亿，海运费同比增长1.5 亿以上、同比翻倍增长，人民币升值造成汇兑损失超1 亿，2）21Q4 集中处理了部分超期库存，约有几千万影响。2021 年公司实现毛利率27.3%，同比-6.7pct，21Q4 公司毛利率21.80%，环比21Q3 下降2.8pct，主因制糖业务收入占比提升。2021 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.26%/3.36%/4.45%/0.74%，分别同比-0.97pct/-0.15pct/+0.13pct/-0.42pct。在毛利率承压的背景下，2021 公司归母净利率为12.26%，同比下降3.10pct。

    　　短期扰动致利润承压，中长期加码布局海外市场。短期来看，市场普遍担心糖蜜价格与俄罗斯业务受地缘政治的影响。成本端，根据渠道反馈，公司已完成70%糖蜜采购，平均收购价为1300 元/吨，同比提升约18%，其余30%原料预计将采用水解糖技术替代。公司在21 年10 月集中提价，预计可缓解部分成本及费用压力，后续随着糖蜜进入下行周期，盈利能力有望得到改善。另一方面，俄罗斯工厂保持正常运营状态，主要负责俄罗斯国内销售，其次出口非洲与欧洲，其中欧洲收入占比较低，俄罗斯占整体收入比重也不高，利润贡献更加有限，因此预计对公司整体财务影响不大。着眼于中长期，公司今年已启动俄罗斯8000 吨与埃及2 万吨的扩建项目，预示着在疫情席卷全球后公司再次加码布局海外市场。在海外营销端，公司近期在全球各大洲、多个国家设立营销子公司，一方面为长期发展谋划第三海外基地，另一方面通过本土设立子公司可深度开发本地市场，实现渠道扁平化，并快速应对当地市场变化。叠加公司YE、人类保健品、动植物营养等下游衍生品业务的快速增长，我们预计公司有望超额完成十四五的海外业务、产能建设及收入规模的目标。

    　　股价上涨的催化剂：主力产品提价

    　　核心假设风险：汇率大幅波动、原料成本上涨超预期

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