2021 年业绩低于我们预期

    新华保险公布2021 年业绩：新业务价值59.8 亿元，同比下降34.9%，低于我们预期3.3%，主要由于价值率恶化情况超过我们预期；归母净利润149.5 亿元，低于我们预期2.5%，主要由于会计估计变更对净利润影响高于我们预期，每股股利1.44 元，同比增长3.6%。

    发展趋势

    新业务价值同比下降34.9%，代理人渠道大幅下挫，银保表现相对较好。

    由于市场需求疲软以及代理人改革，2021 年公司代理人渠道新业务价值同比下降35.7%，价值率同比恶化18.1 个百分点。银保渠道表现相对较好，2021 年公司银保渠道新业务价值同比增加52.5%，价值率小幅抬升1.1 个百分点。

    代理人规模环比年初下降35.8%至38.9 万人，市场已有预期。由于市场需求疲软以及代理人改革，2021 年行业内多数公司代理人均出现较大幅度脱落，我们预计市场对于公司代理人规模缩水已有一定预期。此外，行业困境下代理人产能亦有所下降，2021 年公司首年保费/新业务价值口径下代理人产能分别同比恶化1.9%/28.1%。

    投资端表现稳健，总投资收益率处于行业较高水平。公司2021 年净投资收益率4.3%，总投资收益率达到5.9%，同比改善0.4 个百分点，处于同业较高水平。资产配置上，2021 年公司定期存款配置比例同比+2.9 个百分点，债权型金融资产同比-5.5 个百分点，股权型金融资产同比+2.4 个百分点，其中基金和股票配置比例分别同比+1.2 个百分点和-0.3 个百分点。

    内含价值环比年初增长7.6%，低于我们预期2.4%，主要由于新业务价值下降以及运营假设变动对内含价值增长的负面影响高于我们预期。

    盈利预测与估值

    由于1Q22 资本市场波动，我们下调公司2022e/2023e 盈利预测3.4%/3.2%至每股5.41/6.64 元，当前新华保险A 股交易在0.37x/0.35x2022e/2023e P/EV，A 股维持跑赢行业评级，基于P/EV 估值法下调目标价13.8%至50 元，对应0.60x/0.55x 2022e/2023e P/EV，较当前股价有47.2%的上行空间。新华保险H 股交易在0.20x/0.18x 2022e/2023eP/EV，H 股维持跑赢行业评级和31 港元目标价，对应0.30x/0.29x2022e/2023e P/EV，较当前股价有45.2%的上行空间。

    风险

    新单保费增速不及预期；长端利率大幅下行；A股市场大幅波动。

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