4Q21 业绩低于我们预期

    公司2021 实现营业收入106.75 亿元，同比+19.5%；归母净利润13.1 亿元，同比-4.6%；扣非归母净利润10.6 亿元，同比下降13%。其中，4Q21实现营业收入30.8 亿元，同比+23%；归母净利润2.91 亿元，同比-19.1%；扣非归母净利润1.6 亿元，同比-41%。4Q21 收入符合预期，利润低于预期（主因成本压力高于预期）。

    分地区看，4Q21 国内收入23.2 亿元，同比+21.5%，4Q21 国外收入7.52亿元，同比+15.4%。分产品看，4Q21 酵母及深加工产品收入20.3 亿元，同比+7.9%，制糖行业收入5.7 亿元，同比+69%，包装类产品收入1.2 亿元，同比+24.2%，其他行业收入3.4 亿元，同比+45%。单4Q21 毛利率21.8%，环比下滑2.8ppt，我们认为毛利率环比下滑和成本压力环比上升、4Q21 单季度毛利率较低的非酵母及深加工产品收入占比环比上升（4Q21公司处理了部分超期库存例如保健品和食品原料）有关，我们测算单4Q21酵母及深加工产品（2021 年毛利率33%）和制糖行业（2021 年毛利率-3%）收入占比各为66%/19%，占比环比-12ppt/+13ppt。4Q21 毛利率环比下滑带动4Q21 扣非净利率下滑2.1ppt 至5.2%，由于4Q21 单季度公司受到较多政府补贴，4Q 单季度净利率9.4%，环比上升1.4ppt。

    发展趋势

    根据2022 年财务预算报告，公司2022 年计划实现营业收入126.17 亿元，同比+18.18%，归母净利润13.72 亿元，同比增长4.85%，对应净利率10.87%；投资预算27.65 亿元，同比增长42.73%。收入端，我们预计2022 年公司收入同时由发酵类产业量价驱动（2021 年底公司发酵类产能31.6 万吨，我们预计2022 年末产能上升至35 万吨，此外下游衍生品等业务也将驱动公司2022 年收入增长；4Q21 提价亦贡献2022 年价增）。利润端，我们预计公司2022 年糖蜜采购价格为1,300 元/吨（前预测值1,200 元/吨），同比2021 年1,100 元/吨上升18%，除糖蜜外，我们预计2022 年公司的海运、能源、辅料成本压力可能较大，建议市场关注2022 年公司各成本走势。

    盈利预测与估值

    考虑成本压力高于预期，我们下调2022 年利润预测17%至13.5 亿元，同我们引入2023 年盈利预测18.15 亿元。当前股价对应2022/2023 年25.1/18.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于下调盈利预测和估值中枢下移，我们下调目标价35%至44 元，目标价对应2022/2023 市盈率27.1/20.2 倍，较当前股价有8.1%的上行空间。

    风险

    成本高于预期，竞争格局恶化。

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