21Q4 收入/归母净利同比-5%/-79.5%，维持“增持”

    3 月29 日公司发布21 年年报：21 年实现收入/归母净利/扣非归母20/0.5/0.1亿元，同比+13%/-61%/-81%；21Q4 收入/归母净利/扣非归母6/0.1/-0.003亿元，同比-5%/-79.5%/-102%。21 年归母净利低于我们预期（1.4 亿元），系光伏玻璃价格下行较多导致。考虑到光伏玻璃价格承压或拖累公司利润，下调22-23 年预测并引入24 年归母净利至0.8/1.3/1.9 亿元（22-23 年前值2.08/2.65 亿元），可比公司22 年Wind 一致预期平均1xPEG，考虑公司一体化发展成长性更高（22-24年EPS CAGR 51.8%vs 可比公司均值38.8%），认可给予1.4xPE，目标价29.41 元（前值47.01 元），维持“增持”评级。

    21 年价格下行拖累太阳能玻璃毛利率，太阳能组件单位盈利同比提升

    21 年公司太阳能玻璃/太阳能组件业务分别实现收入17.4/1.1 亿元，同比+15.4%/-4.6%，太阳能玻璃收入上涨主要系凤阳新建产线陆续投产以及凤阳硅谷窑炉稳定的原片供应。21 年太阳能玻璃每平米售价/成本/毛利同比-16%/-8%/-55% ， 公司太阳能组件每MW 售价/ 成本/ 毛利同比+76%/+59%/+9 万元。21 年毛利率8.3%，同比-7.7pct，其中太阳能玻璃/太阳能组件毛利率8.3%/-1.9%，同比-7.1/+10.9pct；21Q4 毛利率11.6%，同/环比-1.5/+7.4pct，主要系硅料价格上升叠加光伏玻璃价格下降挤压利润，同时太阳能电站逐步出售导致毛利率较高的电力业务利润额下降。

    21 年费用率同比下行，经营性净现金流流出较多

    21 年期间费用率8.1%，同比-2.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.3%/3.2%/3.5%/1.1%，同比-0.0/-0.2/+0.6/-2.5pct，财务费用率下降主要系报告期公司银行贷款减少。21 年归母净利率2.7%，同比-5.0pct；21Q4为2.2%，同/环比-8.0/-1.0pct。21 年末公司资产负债率/有息负债率32.7%/11.8%，同比-9.1/-8.3pct。21 年经营净现金流-1.4 亿元，同比-3.8亿，其中21Q4 为-2.6 亿元，主要系光伏玻璃单价大幅下降以及期末存货储备量随公司募投项目投产而增加。

    拟装入光伏玻璃原片资产，盈利能力或持续改善

    公司是国内超薄双玻的引领企业之一，公司2021 年12 月13 日公告称拟通过定增及现金收购实控人旗下凤阳硅谷（未上市）100%股权，交易作价1.4亿并募集配套资金，继续做大原片产能。若交易完成，收购凤阳硅谷可帮助公司实现一体化经营，且玻璃原片毛利率较高，凤阳硅谷逐步达产之后，公司原片自供能力有望进一步提升，盈利能力或持续改善。

    风险提示：国内外光伏装机需求不及预期，光伏玻璃价格大幅下降。

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