事件

    3 月31 日，公司发布2021 年年度报告，21 年实现总营收1095 亿元，同比+11.7%；实现归母净利525 亿元，同比+12.3%。

    经营分析

    量价齐升主线延续，直销建设提质增速。1）分产品来看，茅台酒营收934.6亿元，同比+10.2%；基酒产量5.65 万吨，同比+12.4%；销量3.63 万吨，同比+5.7%；吨价为258 万元/吨，同比+4.3%；考虑到18 年茅台酒基酒产量同比+16%，我们认为22 年放量具备基础。系列酒营收125.9 亿元，同比+26.1%；吨价为42 万元/吨，同比+24.2%；自17 年以来，系列酒销量在3万吨左右波动，价增主要由内部结构优化驱动。2）分渠道来看，直销营收240.3 亿元，同比+81.5%；营收占比为22.7%，同比+8.7pct；吨价为419万元/吨，同比+24.4%。批发渠道营收820.3 亿元，同比+0.5%；吨价为135 万元/吨，同比-0.4%。自新任管理层上台后，直销渠道建设提质增速，21Q4 直销营收占比达30%，预计22 年将持续释能。

    盈利能力再提升，龙头强议价再印证。21 年公司净利率为52.5%，同比+0.3pct。其中毛利率为91.5%，同比+0.1pct；销售/管理费用率分别为2.5%/7.7%，同比-0.1/+0.8pct；税金及附加占比为14.0%，同比-0.2pct。21年经营净现金流入640.3 亿元，同比+23.9%；截至21 年末，公司合同负债为127 亿元，同比-4.5%，预计系22 年春节打款节奏有所延后所致。此前公司已披露22Q1 业绩，加速实现了开门红。自21 年下半程起，公司积极践行市场化改革，产品矩阵自上而下已更成熟，渠道端电商平台上线将与线下渠道互补。在当前外部风险扰动下，龙头经营仍稳中有进，高供需缺口下我们看好公司确定性业绩，五合营销方针将助力公司22 年大踏步发展。

    盈利预测与投资建议

    我们新增24 年盈利预测，预计公司22-24 年归母净利增速分别为18.2%/17.4%/16.8%， 对应归母净利620/728/851 亿元；EPS 为49.37/57.96/67.71 元，对应PE 分别为35/30/26X，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预测，食品安全问题。

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