公司2021 年利润增长符合预期，财险支柱地位没有改变。人身险艰难转型，预计公司财险主业将更加突出。有别于金融股整体面临的估值压力问题，我们认为人保财险公司正面临量价齐升的良好局面，是中长期机会。理由包括：消费属性+运营属性+服务属性+入口属性+管理潜能+政策友好。期待公司更加突出财险主业、围绕财险主业做大做强保险生态。我们上调公司A 股评级至“增持”，维持公司H 股“买入”评级。

    　　 利润增长符合预期，财险支柱地位没有改变。

    　　虽然公司在健康险、寿险、资管、科技等方面取得一定成绩，但人保集团仍然是以财险为核心的保险集团（持有财险68.98%股权）。具体看，2021 年公司实现归母净利润为216 亿元，同比增长7.8%；归母净资产为2191 亿元，同比增长8.4%；加权平均ROE 为10.3%，同比下降0.1 个百分点。其中，财险贡献归母净利润155.8 亿元，占比为72%；财险贡献归母净资产贡献1417 亿元，占比为65%。公司2021 年全年股息0.164 元/股，股息支付率为33.5%；2021 年度末期股息拟为0.147 元/股，股息支付率为30%。人保集团派息能力主要来自于人保财险持续的现金分红能力，人保财险（中国财险）股息支付率为40%。

    　　 人身险艰难转型，预计公司财险主业将更加突出。

    　　2021 年公司寿险业务面临艰难挑战，新业务价值32.3 亿元，同比下降40.6%；代理人队伍大幅萎缩，我们判断仍处于萎缩过程中；保单继续率也大幅下降。由于公司在人身险业务起步晚、没有明显优势，在转型过程中，预计在集团中重要性将下降。相反，公司财产险业务在集团中重要将日渐上升，原因包括：

    　　1、财产险行业保费恢复增长，预计中长期将持续稳定增长。

    　　车险方面，随着综合改革结束，目前进入汽车投保量和车均保费双升的阶段；目前中国汽车保有量为3 亿台，中国有5 亿家庭，我们预计未来5-10 年仍将持续正增长。非车险方面，中国责任险、财产险、责任险等险种渗透率还很低，在政府政策支持和带动下，正处于快速增长阶段，我们预计未来3-5 年维持两位数以上增速。

    　　2、人保财产规模地位更加坚固，车险定价、渠道和资源整合能力不断提高。

    　　公司强大的规模地位是核心优势。2021 年公司保费收入4495 亿元，份额32.8%，稳中有升。其中车险承保数量8877 万辆，同比增长9.6%；家用车承保数量7296万辆，同比增长11.6%；新能源车承保数量292.6 万辆，同比增长88.2%。

    　　公司利用规模地位全方位巩固优势。数据是车险定价的基础，公司拥有中国最大、历史最久的车险数据，公司在从人、从车、从用途等方面建立起了领先的数据模型，差异化定价能力将成为未来竞争法宝。车险改革之际，渠道费用减少挤压了第三方中介和中小保险公司的生存空间，公司积极推动直销直控渠道，争抢优质业务，提升线上化率，客户黏性和续保率持续提高（家用车续保率75.9%，同比提高2.8 个百分点）。此外，公司通过庞大的送修资源，撬动汽车产业链合作资源，帮助公司减损和服务，具有规模效应。2021 年公司车险综合成本率为97.3%，我们预计2022 年有望改善，在97%以下。

    　　凭借政府资源和服务社会能力，公司非车险尚处于战略发展期。公司将加强成本和应收管控，提高盈利能力，确保综合成本率不超过100%。

    　　 为什么我们中长期看好人保财险的投资机会？中国经济正面临三重叠加的挑战期，内需增长乏力、信用风险担忧、利率下行预计将持续压制重资本金融股估值水平。有别于金融股整体面临的估值压力问题，我们认为人保财险正面临量价齐升的良好局面，是中长期机会。理由包括：

    　　1、消费属性。车险是刚需，非车险低渗透率，具有很强消费属性，需求持续正增长具有长期高确定性。

    　　2、运营属性。市场正加速分化，头部财险公司的承保利润重要性和占比将逐步提高，商业模型正处于从投资驱动转向运营驱动的新起点上。即便将来利率持续下行，中小公司因为投资压力将被迫更加理性经营，头部财险公司凭借优势地位有望扩大承保利润来弥补投资下行，业绩增长有望转向主要靠承保利润驱动。

    　　3、服务属性。保险作为低频业务，客户对线下查勘理赔服务有时间和品质要求，人保服务能力行业领先。在新能源车等新业务方面，头部财险公司凭借资源整合能力、辐射全国的服务能力也同样占优。预计今年公司新能源车也可以实现97%左右综合成本率。

    　　4、入口属性。车险业务正在带动公司个人其他保险业务的快速发展。2021 年带来个人业务保费296 亿元，同比增长55%，包括健康险和意外险等。车主是中国最优质的中产群体，也是中产群体保险认知启蒙的起点。即便未来自动驾驶降低人为事故发生率，责任、医疗等相关的保险需求也会成为新的重大需求。

    　　5、管理潜能。人保虽然是国有体制公司，但公司相对放权和开放。地方创新点不断涌现，比如农业保险起点是福建省，车险线上化起点是江苏省，互联网健康险起点是深圳公司。和平安等同业公司管理高度集中不同，人保自下而上的活力更适应当下中国保险行业转型周期的需要。公司也善于与合作伙伴形成共赢关系，比如和宁德时代战略合作、与蚂蚁合作推出医疗险、全方位服务地方政府和行业客户。我们欣赏人保这样善于合作和共享，服务和帮助客户，最终共赢的公司。期待公司进一步发挥权益投资优势，加强和优势资源方、场景方的纽带关系，共同探索生态型业务。此外，公司在落实“三湾改编”体制改革，期待基层更加民主，更加市场化，激活基层信心和活力。

    　　6、政策友好。2015 年起的车险改革，到2021 年综合改革完全落地，历经7 年。

    　　期间财险行业盈利能力受到了政策的巨大影响。目前车险改革已经基本符合监管预期，我们预计财险行业未来将迎来持续稳定的政策周期。还有，健康中国、双碳战略、乡村振兴与粮食安全、放管服等等国家重大政策，预计将给公司带来健康险、绿色保险、农业保险、社会治安和治理保险等独特机会，非车险将持续释放增长潜力。

    　　 风险因素：非车险创新试错风险；长期汽车行业技术进步可能降低车险需求；巨灾风险；部分长期股权投资的存量投资风险。

    　　 投资建议：期待公司更加突出财险主业，促进公司估值回归，调升中国人保A评级至“增持”，维持中国人保H“买入”评级。

    　　目前资本市场对人保集团仍然缺乏关注和信心，估值处于低位，原因包括缺乏稳定市值的相关举措、社保减持、人身险等业务面临较大转型压力、控股架构带来估值折价等因素，我们期待公司更加突出财险主业、围绕财险主业做大做强保险生态（比如建议人保集团增持人保财险股份等）。

    　　参考公司2021 年年报，我们调整公司2022E/2023E BPS 预测至5.4/5.9 元人民币（前值预测为5.5/6.0 元人民币），并引入2024 年BPS 预测6.4 元人民币。考虑到公司稳健的财险业务足以支撑公司未来3 年10%左右的ROE，我们给予公司A 股2022E 1xPB 估值，对应未来1 年目标价5.4 元人民币，上调评级至“增持”；公司H 股估值极低，2022E PE 仅为3.7x，预期股息率可以达到8%以上，我们参考公司历史估值区间，给予2022E 0.5xPB 估值，对应未来一年目标价3.4 港元，维持“买入”评级。

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