事件概述

    　　公司发布2021 年年报：2021 年实现营收756.8 亿元，同比+19.8%； 归母净利润为73.4 亿元， 同比+23.0%。其中2021Q4 营收为201.6 亿元，同比+0.8%，环比-3.7%；归母净利润为20.5 亿元，同比+112.8%，环比+116.6%。

    　　分析判断：

    　　营收稳健增长 产品周期强势驱动

    　　公司总营收保持稳步增长，主要由于埃安及传祺新品快速上量。

    　　公司2021 年陆续迎来了影豹、GS4 及GS4 Plus 的全新/换代产品，Aion Y、Aion S Plus 以及Aion V Plus 也在2021 年上市。

    　　新品及换代产品表现亮眼，带动销量稳步提升，其中传祺全年销量达32.4 万辆，同比+10.4%；埃安全年销量为12.0 万辆，同比+101.8%。Q4 公司营收环比略有下滑，主要因双积分收入集中在Q3 确认，导致基数较高，自主车型销量依然环比增长。

    　　合资改善自主承压 盈利快速提升

    　　公司盈利快速提升，Q4 净利润同比大幅增长。公司2021 年扣非归母净利润为59.8 亿元，同比+24.3%，其中Q4 扣非归母净利润为14.0 亿元，同比+216.1%，环比+163.6%。

    　　自主毛利率稳步提升，亏损仍然加大。主要原材料在2021 年成本大幅上涨，公司自主乘用车毛利率逆势提升，达4.1%，同比+1.5pct，我们判断主要因产品结构改善以及双积分收入提振。盈利层面，自主2021 年亏损加大，按照净利润-投资收益口径，2021 年自主净亏损44.8 亿元，同比扩大5.3 亿元。

    　　合资从缺芯中逐步恢复，驱动利润加速提升。公司2021 年投资收益达118.1 亿元，同比+19.2%；合资50%权益下单车净利润由2020 年0.6 万元提升至0.7 万元。2021Q4 合资销量环比大幅提升，驱动业绩快速增长。广汽丰田、广汽本田2021Q4 销量环比分别+47.1%、+30.7%。公司单季投资收益达35.3 亿元，同比+57.1%，环比+98.2%。我们预计2022 年合资在芯片供给好转下有望迎来加库，叠加传祺、埃安新品持续扩充，看好公司今年迎来量价齐增，盈利加速提升。

    　　混改方案落地 埃安加速腾飞

    　　埃安混改方案落地，谋求独立上市。埃安自2017 年成立，发展至今产品端认可度持续提升，2021 年累计销量达12.02 万辆，同比+101.8%。产能方面，埃安今年2 月完成二期产能扩建，现已具备20 万辆/年的产能规模，销量增长驶入快车道，加速集团电动化转型。

    　　电动智能加码，估值有望迎来重塑。根据本次非公开融资规模及股比，广汽埃安此次增资后估值约392 亿元，2021 年埃安营收为172.7 亿元，对应PS 为2.3 倍，对标其他新势力较为低估，我们认为埃安分拆上市有望迎来估值的重塑。

    　　投资建议

    　　公司作为一线日系合资品牌龙头，有望持续受益于换购、增购需求增长；自主竞争力不断提升，在混动及智能双核驱动下加速对燃油车的替代。埃安产品力持续验证，混改激发国企活力，有望借助资本市场迎来腾飞。维持公司2022-2023 年盈利预测，预计2022-2023 年总营收为862.6/981.0 亿元，2022-2023 年归母净利润为99.8/117.6 亿元，由于转债转股导致股本变动，对应的EPS 由0.96/1.14 元调整为0.95/1.12 元。预计公司2024 年营收及归母净利润分别为1,061.8 亿元和127.0亿元，EPS 为1.21 元，对应2022 年3 月30 日A 股11.28 元/股的收盘价，PE 为 12/10/9 倍，维持公司A 股“买入”评级。

    　　风险提示

    　　合资车型销量不及预期；自主品牌盈利不及预期；缺芯缓解力度低于预期等。

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