收入低于预期，折旧/人工成本刚性高增长，导致2021 业绩下滑

    广电计量2021 实现收入22.47 亿元（同比+22%），归母净利润1.82 亿元，（同比-23%）；对比我们华泰预期25.79 亿/3.25 亿，直接人工/折旧同期增长30%/73%，收入/利润低于我们预期13%/44%。其中4Q21 实现收入8.53亿元（同比+6%），归母净利润1.39 亿元，（同比-11%）。我们下调2022-23年归母净利润至2.5/3.2 亿，同时引入2024 年业绩预测4.0 亿元，参考可比公司22 年Wind 一致预期PE 中值32x，考虑到公司业绩增速高于可比公司，给予22 年46xPE（前值53x），目标价20.24 元，维持“增持”。

    大客户采购变化导致计量低于预期，化学/食品/环保表现欠佳

    分板块：1）计量：收入5.04 亿同比持平，增速低于预期主要源于大客户订单延迟或跨期（合同资产同比+194%），毛利率-8pct 到39%；2）可靠性与环境试验：收入6.5 亿（同比+20%），特殊行业优势明显，元器件筛选和失效分析快速发展；3）电磁兼容：产能开始释放，轨交整车/车载通信等测试能力显著提升，收入+33%至2.4 亿，毛利率+6pct 到54%；4）化学分析：收入1.22 亿同比持平，欧盟船舶行业标准变化导致检测需求低于预期，毛利率-10pct；5）食品/环保检测：收入1.6/1.4 亿（同比+4%/+11%），公司在努力调整客户结构，希望加强外部资源整合，降低政府订单占比。

    管理团队和组织架构进一步优化，经营性现金流近5 亿同比增加18%

    从下游来看，公司客户的基本盘还是集中在特殊行业，市场份额进一步提升；汽车的需求恢复明显，获得沃尔沃、福特等累计43 家主机厂认可；航空航天方面公司拓展民航适航审定系统资源，与商飞等共同制定行业标准；通信领域，公司突破防雷检测，加速布局5G/工业互联往往/智能网联车等新业务。2022 年公司管理团队和组织架构进一步优化，技术重心前移，业务和权限下沉，在疫情防控的背景下做强子公司和区域实验室能力，加强大区协同，增加一线服务和中小客户推广。

    维持“增持”评级，目标价20.24 元/股

    公司2021 业绩低于华泰预期，股价自去年6 月底下跌60%。我们下调2022-23 年归母净利润至2.5/3.2（前值4.46/5.81 亿），同时引入2024 年业绩预测4.0 亿元，对应EPS 分别为0.44/0.56/0.69， 增速分别为38%/28%/24%。考虑到公司“一站式”服务优势明显，业绩增速高于可比公司，给予2022 年46xPE（相对可比公司中值32x 44%溢价），目标价20.24元（前值41.34 元，基于2022 年53xPE），维持“增持”。

    风险提示：业务开拓不及预期、利润率提升速度不及预期、疫情对实验室订单处理的负面影响超预期。

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