恒生2021 营收及扣非净利润分别同比增长32%/29%，维持买入公司2021 年实现营收54.97 亿，同比增长31.73%，符合业绩预告（31.73%）；归母净利润14.64 亿，同比增长10.73%，符合业绩预告（10.73%），预计为非经常性损益差异所致；扣非净利润9.47 亿，同比增长29.03%；经营性净现金流为9.57 亿，同比下滑31.56%。公司预计22 年营收增长25%，总费用增长30%。考虑到费用问题，调整公司2022-2023 年EPS 为1.22/1.52元（前值1.30/1.57 元），预计2024 年EPS 为1.83 元，对应PE 为38/31/25倍，估值处于2018 年来最低水平。恒生2021 研发占比为38.9%，显著高于可比公司（均值18.5%），恒生高研发投入对短期利润有拖累，给予恒生2022 年目标PE 60 倍，目标价73.2 元（前值78.0 元），维持“买入”评级。

    21 年营收快速增长，人员大幅增加导致成本费用大幅提升，拖累业绩增速公司2021Q1-Q4 营收增速分别为46.27%/17.64%/48.72%/29.50%。自2021Q3 起，新会计准则对公司营收增速的影响消除，公司Q4 单季营收仍保持了快速增长态势。2021 年公司员工增加3571 人至13310 人，导致成本费用大幅上升，期间费用率整体提升4.35pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比变动1.67/-0.53/3.07pct，研发费用率高达38.92%，主因公司加快产品和技术创新，研发投入相应加大。2021 毛利率72.98%，减少4.09pct，主要系并购子公司毛利率较低及公司人员成本增长所致。

    21 年大零售IT 和大资管IT 增长亮眼，UF3.0/O45 等新一代产品推进顺利2021 年大零售IT 营收21.11 亿，同比增长39.79%；大资管IT 营收17.06亿，同比增长39.84%；银行与产业IT 营收3.54 亿，同比下滑2.54%；数据风险与基础设施IT 业务营收3.54 亿，同比增长18.59%；互联网创新业务营收8.04 亿，同比增长33.69%。21 年公司财富中台、理财销售、投顾业务、投资交易管理、估值、资管运营平台等业务均取得了不错增长。

    新一代核心产品UF3.0 实现全业务上线，O45 产品在基金行业实现了首家客户正式上线，估值6.0、TA、理财销售、投顾产品等推广顺利。

    恒生对内加速产品研发+对外加大外延力度，不断拓宽自身的产品边界恒生正通过加速产品研发+加大外延力度来进一步提升自身核心竞争力。21年公司新发布了FPGA 极速系统、低码平台ATOM、金融分布式数据库LightDB、Light 云平台等多个新产品。先后收购了Finastra 公司资金管理系统业务Opics （覆盖中小银行）和Summit（覆盖大中型银行）在中国内地及港澳地区的业务；同时收购了马来西亚领先的交易解决方案供应商N2NConnect23.66%的股份布局东南亚市场，由此不断扩大自身的产品边界。

    风险提示：政策推进进度低于预期的风险，下游景气度不及预期的风险。

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