事件：公司发布2021 年报，实现营业收入79.52 亿元（-41.43%），归属上市公司股东净利润23.59 亿元（+109.51%），扣非归属上市公司股东净利润6.09 亿元（-26.84%）。

    T101 项目计提减值损失、替莫唑胺集采和生物药研发投入加大影响表观业绩，中药板块恢复增长。2021 年公司扣非利润同比下滑，主要是由于：（1）公司根据T101 项目进展情况，暂停临床试验，计提资产减值影响归母净利润约2.46 亿元；（2）化学药核心品种替莫唑胺在集采中降价53%。收入下降主要是由于2020 年 8 月处置医药商业子公司天士营销股权。分产品来看，中药板块实现营业收入50.80 亿元（+13.73%），其中丹滴、养血清脑系列等核心品种恢复增长，芪参益气滴丸放量迅速，预计益气复脉和丹参多酚酸也保持较快增速。受替莫唑胺集采影响，化学制剂板块收入12.55 亿元（-23.78%），江苏帝益净利润为2.55 亿元（-44.73%）。生物药板块收入2.52 亿元（+17%），天士力生物亏损4.34 亿元，同比扩大1.09 亿元，预计主要是由于生物药研发投入力度加大。

    研发投入加大，创新药进展顺利。2021 年公司研发投入7.61 亿元（+26.83%），公司发挥现代中药、生物药、化学药的协同发展优势。其中现代中药布局 30 款产品，2021 年1.1 类创新中药坤心宁颗粒获批，丹滴新增糖网适应症。生物药布局 23 款产品，其中普佑克增加急性缺血性脑卒中适应症、增加急性肺栓塞适应症均提交药生产品注册申请并获受理。化学药布局 38 款产品，创新药取得阶段性进展，多款仿制药已提交上市申请。

    经营质量大幅提升，业绩扎实稳健。2021 年公司经营活动产生的现金流量净额为28.01 亿元（+56.39%）。医药工业应收账款由年初的 17.49 亿元降至 11.30 亿元，下降了 35.39%。母公司报表应收账款（主要是中药业务）自2019 年以来持续下降，表明渠道去库存工作进展显著。我们认为目前渠道库存已经处于良性状态，未来中药核心品种将恢复稳健增长态势。剥离医药商业业务后，公司应收账款周转率也大幅提升。

    盈利预测与估值：我们认为随着替莫唑胺集采影响的消化，中药核心品种重回增长和二线品种放量，2022 年将是公司利润（扣非后）的拐点之年。预计2022-2024 年公司收入分别为86.10、93.58 和102.19 亿元，同比增长8.3%、8.7%和9.20%；归母净利润分别为11.35、13.39 和15.67亿元，同比增速-51.9%、18.1%、和17.0%，以3 月30 日收盘价计算，对应PE 分别为20、17 和14 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：中成药集采降价幅度超预期；金融资产公允价值波动导致利润预测出现偏差。

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