核心观点

    Q4 营业收入边际改善，成本高企挤压利润：21Q4 公司实现收入127.03 亿元，环比增长6.05%，归母净利润达5.19 亿元，环比下降42.4%。从盈利能力来看，21Q4 毛利率达20.42%，同比下降8.35pct，环比下降1.63pct，销售净利润率为4.50%，同比下降3.65pct，环比下降2.97pct。21H2 以挖掘机为代表的工程机械产品销量增速下滑，行业景气度承压，对公司收入造成一定影响，同时原材料成本居高不下，导致毛利率等盈利能力下降。

    拳头产品份额持续领先，毛利率短期承压：公司主力产品保持龙头地位，但毛利率出现下滑，其中（1）混凝土机械全年收入163.8 亿元，同比下降13.72%，毛利率24.23%，同比下降2.11pct；（2）起重机械收入364.94 亿元，同比增长4.57%，毛利率23.29%，同比下降7.73pct。我们认为毛利率的下降主要与原材料价格上升和运输费用会计准则调整有关。从份额上看， 30 吨及以上汽车起重机销量居行业第一，建筑起重机械销售规模稳居全球第一，混凝土机械长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份额行业第一。

    潜力业务持续突破：公司潜力产品在21 年突破发展，挖机高机增长迅速。（1）土方机械全年收入32.37 亿元，同比增长21.47%，毛利率18.93%，同比增长2.90pct；（2）其他机械和产品收入74.13 亿元，同比增长53.27%，毛利率22.71%，同比提高5.27pct，其中高空作业机械销售额33.51 亿元，同比增长310.76%；（3）农业机械全年收入29.07 亿元，同比增长9.92%，毛利率13.92%，同比降低2.87pct，智慧农业实现商业化落地；（4）干混砂浆设备业务持续稳步增长，份额稳居国内第一梯队，持续发力新材料业务。

    盈利预测与投资建议

    稳增长背景下，公司将受益逆周期调节：2021 年工程机械行业景气度前低后高，而原材料价格的高企也侵蚀了企业的盈利，在这种背景下中联的拳头产品仍保持领先市场地位，潜力业务（挖机/高机）实现突破增长，反映出公司的竞争实力。向前看，国家持续强调稳字当头、基建投资适度超前，地产边际向好且保障房政策持续落地实施，我们认为下游的需求将逐渐回暖，工程机械景气度将回升。但考虑到新冠疫情在年初仍存在不确定性、基建项目修建落地或在年度中间，我们下调了关于部分产品增速的假设，并上调高空作业平台相关的假设；考虑到原材料价格仍处于高位，我们下调了毛利率的预期，将原预测22-23 年归母净利润108/119 亿元下调至73 /90 亿元。可比公司22 年平均估值8xPE，考虑到公司潜力业务带来更高的增速，给予公司20%的溢价，对应22 年PE10 倍，目标价8.50 元，维持买入评级。

    风险提示

    基建地产投资下降，原材料价格上升，行业竞争加剧，新产品市场变化。

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