2021 业绩低于我们的预期

    公司公布2021 年财报：全年实现营业收入671.3 亿元，同比增长3.1%；归母净利润62.7 亿元，同比下滑13.9%；略低于我们的预期。4Q21 单季度，公司实现收入127.0 亿元，同比下滑36.1%；实现归母净利润5.2 亿元，同比下滑67.4%，环比下滑42%，主要系毛利率下降所致。

    主营业务收入保持稳定。2021 年，中联重科混凝土机械收入同比下滑13.7%至164 亿元，主要受到地产下游景气下行影响；公司起重机械、土方机械、农业机械、其他机械收入分别同比增长4.6%/21.5%/10.0%和53.2%至365/32/29/74 亿元，其中高空作业平台和挖掘机业务快速增长。

    内外部因素影响下，成本端压力较大。2021 年，中联重科混凝土机械、起重机械、农业机械毛利率分别同比下滑2.1/7.7/2.9ppt 至24%/23%/14%，主要受原材料成本上升影响；土方机械、其他机械毛利率分别同比上升2.9ppt 和5.3ppt 至19%/23%，主要得益于规模经济扩张。全年综合毛利率同比下滑5.0ppt 至23.6%，其中4Q21 毛利率同比下滑8.4ppt 至20.4%。

    净利润率同比略降，经营活动现金流下降。2021 年及4Q21，公司综合净利润率同比下降1.8ppt/3.9ppt 至9.3%/4.1%，期间费用率控制得当；由于劳务及原材料购置支出增加，公司2021 年经营活动现金流同比下降64.6%至26.2 亿元，其中4Q21 净流出20.1 亿元。

    发展趋势

    工程机械进入转型期，关注国际化、智能化业务布局。我们预计，2022-2025 年我国工程机械市场总体保持相对平稳运行，行业龙头通过份额提升、海外市场拓展仍具备独立成长性，我们预计2022 年中联重科出口业务收入有望实现中高双位数同比正增长；同时，随着减排目标提高，智能化、电动化工程机械需求有望逐步提升，我们认为领先企业将享有先发优势。

    盈利预测与估值

    考虑到工程机械行业需求弱化，我们下调公司2022/2023 年EPS 预测19.3%/ 19.1%至0.70/0.80 元，当前A 股股价对应2022/23 年9.5x/8.4xPE，估值合理，H 股股价对应2022/23 年6.1x/5.3x PE；我们基于2022年10.0x/7.5x 的A/H 股目标市盈率，分别下调公司A/H 股目标价19.3%/19.2%至6.97 元/6.09 港币，隐含5%/24%上行空间，维持“跑赢行业”评级。

    风险

    下游需求不及预期；行业竞争加剧。

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