2021 年业绩略低于预期，规模保持平稳，价值规模承压，投资收益上行，净利润稳中有升。2021 年总保费收入1635 亿元（+2.5%），长期险首年期交保费218 亿元（+4.0%），新业务价值60 亿元（-34.9%），标准保费新业务价值率下滑9.7 个百分点至20.7%，经营利润149 亿元（+4.6%），归母净利润149 亿元（+4.2%），现金分红45 亿元（+3.6%），内含价值2588 亿元（+7.6%）。

    　　保险业务：规模保持平稳，个险渠道价值规模仍然承压，继续率有望企稳。

    　　2021 年总保费1635 亿元（+2.5%），其中个险渠道1198 亿元（+2.1%），银保渠道407 亿元（2.5%），长期险首年保费410 元（+5.0%），占比提升0.6个百分点，整体保持平稳。

    　　分渠道看保费，银保渠道贡献增长。个险渠道，长期险首年保费154 亿元（-3.0%），长期险首年期交保费146 亿元（-4.5%），规模人力下滑至39万人（-35.8%），月均合格人力9 万人（-28.9%），月均合格率下滑4.7 个百分点至19.1%。在银保渠道，长期险首年保费252 亿元（+9.5%），长期险首年期交保费72 亿元（+26.7%）。

    　　分产品看长期险首年保费，传统型保险贡献新单增长，健康险下滑，分红险维持平稳。健康险84 亿元（-18.8%），传统型保险143 亿元（+33.6%），分红型保险182 亿元（+1.6%）。

    　　继续率方面，继续率有望企稳。3 个月继续率和25 个月继续率靠拢，分别为83.8%和83.7%，分别下滑6.1 和0.2 个百分点。

    　　投资业务：资产规模呈两位数增长，总投资收益率上行，股权资产配置提升。

    　　资产规模1083 亿元（+12.1%），总投资收益率5.9%，同比提升0.4 个百分点，净投资收益率4.3%，同比下滑0.3 个百分点。配置方面，债券型金融资产占比同比下滑5.5 个百分点至53.3%，其中债券及债务占比同比下滑1.9个百分点至38.5%，而股权型金融资产占比提升2.4 个百分点至23.8%，其中基金占比同比提升1.2 个百分点至7.0%。

    　　投资建议：稳增长政策下保单估值有望改善，维持“买入”评级。

    　　我们预计2022-2024 年归母净利润166/198/233 亿元，同比增速11/20/17%，摊薄EPS 为5.3/6.4/7.5 元，当前股价对应PE 为7/6/5x。建议关注，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新单价值规模下滑，净投资收益率持续下滑。

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